6.4 여러 투자 프로젝트 중 선택하기

기업의 투자 의사결정은 항상 하나의 프로젝트를 독립적으로 평가하는 것에서 끝나지 않는다. 실제 기업에서는 여러 투자안 가운데 하나를 선택해야 하는 경우가 많다. 예를 들어 동일한 공장 부지에 어떤 생산설비를 설치할 것인지, 여러 기술 가운데 어떤 기술을 채택할 것인지, 여러 신제품 중 어떤 제품을 개발할 것인지 결정해야 한다.

이처럼 여러 프로젝트 가운데 하나만 선택할 수 있는 상황에서는 앞서 살펴본 NPV, IRR, Payback Rule을 단순하게 적용하는 것만으로는 충분하지 않다. 특히 서로 다른 프로젝트의 규모나 현금흐름의 시점이 다르면 각 투자평가 방법이 서로 다른 결론을 제시할 수 있기 때문이다. 

 

여러 투자 프로젝트 중 선택하기

1. Mutually Exclusive Projects란 무엇인가?

여러 프로젝트 중 하나를 선택하면 다른 프로젝트를 선택할 수 없는 경우를 Mutually Exclusive Projects, 즉 상호배타적 프로젝트라고 한다.

예를 들어 기업이 새로운 생산시설을 건설하면서 A 방식과 B 방식 중 하나만 선택할 수 있다고 하자.

A와 B는 각각 독립적인 프로젝트가 아니다. A를 선택하면 B를 포기해야 하고, B를 선택하면 A를 포기해야 한다.

이 경우 기업의 질문은 단순히 “각 프로젝트가 투자할 가치가 있는가?”가 아니다.

“두 프로젝트 중 어떤 프로젝트가 기업가치를 더 많이 증가시키는가?”

가 핵심적인 질문이 된다.

2. 독립적인 프로젝트와 선택의 차이

앞서 살펴본 Stand-Alone Project에서는 프로젝트의 NPV가 양수이면 투자하고 음수이면 투자하지 않는 방식으로 판단할 수 있었다.

예를 들어 다음과 같은 프로젝트가 있다고 하자.

프로젝트NPV의사결정

A	+20억 원	투자
B	+15억 원	투자
C	−10억 원	투자하지 않음

A와 B가 서로 독립적이라면 두 프로젝트 모두 실행할 수 있다.

하지만 A와 B 중 하나만 선택할 수 있다면 이야기가 달라진다.

두 프로젝트 모두 NPV가 양수이지만 동시에 실행할 수 없기 때문에 NPV가 더 큰 프로젝트를 선택하는 것이 원칙이다.

따라서 A를 선택하게 된다.

3. NPV가 가장 중요한 기준인 이유

기업의 목표가 기업가치 극대화라면 상호배타적인 프로젝트에서는 NPV가 가장 직접적인 판단 기준이 된다.

예를 들어 두 프로젝트가 다음과 같다고 하자.

구분프로젝트 A프로젝트 B

초기 투자	100억 원	200억 원
NPV	30억 원	45억 원
IRR	25%	18%

IRR만 보면 A가 25%로 B의 18%보다 높다.

그러나 NPV를 보면 B가 45억 원으로 A의 30억 원보다 더 많은 가치를 창출한다.

두 프로젝트 중 하나만 선택할 수 있다면 기업가치 극대화의 관점에서는 B를 선택하는 것이 합리적이다.

즉, 높은 IRR이 반드시 더 높은 기업가치 창출을 의미하는 것은 아니다.

4. 프로젝트 규모가 다를 때 발생하는 문제

NPV와 IRR이 서로 다른 결론을 제시할 수 있는 대표적인 이유가 프로젝트의 규모 차이다.

예를 들어 A 프로젝트는 10억 원을 투자하여 3억 원의 가치를 창출하고, B 프로젝트는 100억 원을 투자하여 20억 원의 가치를 창출한다고 하자.

A의 투자 대비 수익률이 더 높을 수 있지만, 기업가치에 추가되는 절대적인 금액은 B가 더 클 수 있다.

IRR은 상대적인 수익률을 보여준다.

반면 NPV는 프로젝트가 창출하는 경제적 가치를 금액으로 보여준다.

기업가치 극대화가 목표라면 이러한 상황에서는 NPV가 더 적절한 기준이 된다.

5. 프로젝트의 현금흐름 시점이 다를 때

프로젝트의 규모뿐만 아니라 현금흐름이 발생하는 시점도 중요하다.

어떤 프로젝트는 투자 직후부터 큰 현금흐름을 발생시키는 반면, 다른 프로젝트는 초기에는 현금흐름이 작지만 시간이 지나면서 큰 현금흐름을 창출할 수 있다.

이 경우 IRR과 NPV가 서로 다른 투자 순위를 제시할 수 있다.

NPV는 각 현금흐름을 적절한 할인율로 현재가치화하기 때문에 현금흐름이 언제 발생하는지를 정확하게 반영한다.

따라서 프로젝트 간 비교에서는 단순한 수익률뿐만 아니라 현금흐름의 규모와 시점을 함께 고려해야 한다.

6. NPV Profile을 이용한 비교

서로 다른 프로젝트의 NPV와 IRR이 충돌하는 이유를 이해하기 위해 사용하는 개념이 NPV Profile이다.

NPV Profile은 할인율이 달라질 때 프로젝트의 NPV가 어떻게 변하는지를 나타낸다.

일반적으로 할인율이 높아질수록 미래 현금흐름의 현재가치가 낮아지기 때문에 프로젝트의 NPV도 감소한다.

따라서 여러 프로젝트의 NPV Profile을 비교하면 특정 할인율에서 어느 프로젝트가 더 높은 NPV를 갖는지 확인할 수 있다.

두 프로젝트의 NPV Profile이 교차하는 지점에서는 프로젝트의 상대적인 가치가 달라질 수 있다.

이러한 지점을 이해하는 것은 서로 다른 프로젝트 가운데 어떤 것을 선택할 것인지 판단하는 데 중요하다. 

7. Crossover Rate

두 프로젝트의 NPV가 동일해지는 할인율을 Crossover Rate, 즉 교차 할인율이라고 한다.

예를 들어 할인율이 5%일 때 A 프로젝트의 NPV가 B보다 높지만 할인율이 15%가 되면 B 프로젝트의 NPV가 더 높아질 수 있다.

그렇다면 두 프로젝트의 NPV가 동일해지는 특정 할인율이 존재한다.

이 할인율이 Crossover Rate이다.

Crossover Rate는 두 프로젝트의 현금흐름 구조가 서로 다르기 때문에 발생한다.

기업이 실제로 적용해야 할 자본의 기회비용이 Crossover Rate보다 낮은지 높은지에 따라 어느 프로젝트의 NPV가 더 높은지가 달라질 수 있다.

8. IRR이 더 높은 프로젝트가 항상 좋은 것은 아니다

IRR은 투자 프로젝트의 수익률을 나타내기 때문에 직관적이라는 장점이 있다.

하지만 상호배타적인 프로젝트에서는 IRR이 가장 높은 프로젝트를 선택하는 것이 항상 옳은 것은 아니다.

예를 들어 다음과 같은 두 프로젝트가 있다고 하자.

구분AB

초기 투자	20억 원	100억 원
IRR	30%	20%
NPV	5억 원	25억 원

A의 IRR은 훨씬 높지만 B의 NPV가 훨씬 크다.

A를 선택하면 투자수익률은 높지만 기업가치에 추가되는 금액은 5억 원이다.

B를 선택하면 상대적으로 낮은 IRR을 기록하지만 25억 원의 추가적인 가치를 창출한다.

따라서 두 프로젝트가 상호배타적이라면 기업가치 극대화의 관점에서는 B를 선택하는 것이 합리적이다.

9. Incremental Cash Flow를 이용한 분석

서로 다른 프로젝트를 비교할 때 유용한 방법 중 하나가 Incremental Cash Flow, 즉 증분현금흐름을 분석하는 것이다.

A와 B 중 하나만 선택할 수 있다고 하자.

이 경우 B를 선택하는 것이 A보다 얼마나 추가적인 현금흐름을 만들어내는지를 분석할 수 있다.

즉,

B의 현금흐름 − A의 현금흐름

을 계산하여 두 프로젝트의 차이를 분석하는 것이다.

이렇게 계산한 증분현금흐름을 이용해 Incremental NPV를 계산하면 한 프로젝트를 다른 프로젝트 대신 선택했을 때 추가적으로 발생하는 경제적 가치를 판단할 수 있다.

이는 특히 프로젝트의 규모나 현금흐름 구조가 크게 다른 경우 유용하다.

10. Incremental IRR

증분현금흐름을 이용하면 Incremental IRR도 계산할 수 있다.

Incremental IRR은 한 프로젝트를 다른 프로젝트 대신 선택했을 때 발생하는 추가적인 현금흐름의 IRR이다.

예를 들어 B 프로젝트가 A 프로젝트보다 초기 투자비용이 50억 원 더 많이 필요하지만 그 대가로 추가적인 미래 현금흐름을 창출한다고 하자.

이 추가 투자금액과 추가 현금흐름을 이용하여 Incremental IRR을 계산할 수 있다.

이때 Incremental IRR이 자본의 기회비용보다 높다면 추가적인 투자금액을 투입하여 B를 선택하는 것이 경제적으로 타당할 수 있다.

11. 규모가 다른 프로젝트를 비교하는 방법

프로젝트 A의 IRR이 30%, 프로젝트 B의 IRR이 20%라고 해서 반드시 A가 우월한 것은 아니다.

기업이 B를 선택하기 위해 추가로 투입해야 하는 자본과 그 결과 얻는 추가 현금흐름을 함께 살펴봐야 한다.

이것이 Incremental Analysis의 핵심이다.

단순히 전체 프로젝트의 IRR만 비교하는 것이 아니라,

“B에 추가적으로 투자하는 자본이 충분한 추가 가치를 만들어내는가?”

를 판단해야 한다.

이때 Incremental NPV 또는 Incremental IRR을 활용할 수 있다. 

12. NPV와 IRR이 충돌할 때 무엇을 선택해야 하는가?

기업의 목표가 주주가치 극대화라면 기본적으로 NPV를 우선해야 한다.

그 이유는 NPV가 투자 프로젝트가 기업가치를 얼마나 증가시키는지를 직접적으로 측정하기 때문이다.

IRR은 수익률을 보여주는 유용한 지표지만 프로젝트 규모와 현금흐름의 시점이 다른 경우 투자안의 실제 가치 창출 규모를 제대로 반영하지 못할 수 있다.

따라서 상호배타적인 프로젝트의 NPV와 IRR이 서로 다른 결론을 제시한다면 NPV를 기준으로 의사결정을 내리는 것이 원칙이다.

13. 실제 기업의 투자 의사결정

기업에서는 실제로 여러 프로젝트가 동시에 검토된다.

예를 들어 제조기업이 생산설비를 교체하면서 세 가지 대안을 검토한다고 하자.

A 설비는 초기 투자비용이 낮고 IRR이 높다.

B 설비는 초기 투자비용이 높지만 생산량 증가에 따른 장기적인 현금흐름이 크다.

C 설비는 투자비용과 수익성이 중간 수준이다.

이러한 상황에서는 단순히 IRR이 가장 높은 설비를 선택하는 것이 아니라 각 설비의 미래 현금흐름을 현재가치로 환산하고 NPV를 비교해야 한다.

특히 세 프로젝트가 서로 배타적이라면 가장 높은 NPV를 제공하는 대안을 선택하는 것이 기업가치 극대화에 부합한다.

14. 투자 의사결정 규칙의 정리

Chapter 6에서 지금까지 살펴본 투자평가 방법은 각각 서로 다른 질문에 답한다.

NPV
→ 이 프로젝트가 기업가치를 얼마나 증가시키는가?

IRR
→ 이 프로젝트의 내부수익률은 얼마인가?

Payback Period
→ 투자금을 얼마나 빨리 회수할 수 있는가?

그리고 여러 프로젝트 중 하나를 선택해야 한다면 다음과 같은 원칙이 중요하다.

독립적인 프로젝트
→ NPV가 양수인 프로젝트를 선택

상호배타적인 프로젝트
→ 일반적으로 NPV가 가장 높은 프로젝트를 선택

IRR과 NPV가 서로 다른 결론을 제시
→ 기업가치 극대화 관점에서 NPV를 우선

규모가 크게 다른 프로젝트
→ Incremental Cash Flow와 Incremental NPV를 활용하여 추가적인 가치 창출 여부를 분석

마무리

「Choosing Between Projects」의 핵심은 기업이 여러 투자 프로젝트 가운데 하나를 선택해야 할 때 단순히 가장 높은 수익률을 가진 프로젝트를 선택해서는 안 된다는 것이다. 

특히 Mutually Exclusive Projects에서는 프로젝트의 규모, 현금흐름의 시점, 위험 등이 서로 다르기 때문에 IRR과 NPV가 서로 다른 투자 순위를 제시할 수 있다.

IRR이 높은 프로젝트가 반드시 기업가치를 가장 많이 증가시키는 프로젝트는 아니다.

기업의 궁극적인 목표가 기업가치 극대화라면 가장 중요한 기준은 NPV이다.

따라서 여러 프로젝트 가운데 선택할 때는 다음과 같은 원칙을 기억할 필요가 있다.

NPV가 높은 프로젝트
→ 더 많은 기업가치를 창출

IRR이 높은 프로젝트
→ 더 높은 투자수익률을 제공

하지만 두 기준이 충돌할 경우
→ 기업가치 극대화의 관점에서 NPV를 우선

특히 프로젝트의 규모나 현금흐름 구조가 크게 다르다면 Incremental Cash Flow를 분석하여 한 프로젝트를 선택함으로써 얻는 추가적인 경제적 가치를 확인하는 것이 중요하다.

결국 「Choosing Between Projects」는 단순히 “어느 프로젝트의 수익률이 더 높은가?”를 묻는 것이 아니다.

핵심적인 질문은 다음과 같다.

“한정된 자본을 어느 프로젝트에 배분했을 때 기업의 가치를 가장 많이 증가시킬 수 있는가?”

이 질문에 가장 직접적으로 답을 제공하는 투자평가 기준이 바로 NPV이며, 이것이 Corporate Finance에서 NPV가 중요한 의사결정 도구로 자리 잡고 있는 이유이다.