10.7 체계적 위험의 측정 (Measuring Systematic Risk)

앞선 글에서는 주식 포트폴리오의 분산투자(Diversification)를 통해 개별위험(Idiosyncratic Risk)을 상당 부분 제거할 수 있다는 것을 살펴보았다. 하지만 아무리 많은 주식에 분산투자하더라도 시장 전체에 영향을 미치는 위험까지 제거할 수는 없다.

금리 변화, 경기침체, 인플레이션, 금융위기와 같은 요인은 여러 기업의 주가에 동시에 영향을 미친다. 이러한 위험이 바로 체계적 위험(Systematic Risk)이다.

따라서 충분히 분산된 투자자에게 중요한 질문은 “이 주식의 전체 위험이 얼마나 큰가?”가 아니라 “이 주식이 시장 전체의 움직임에 얼마나 민감한가?”이다.

이 질문에 답하기 위해 사용하는 핵심적인 위험 측정치가 바로 베타(Beta)이다. 

 

체계적 위험의 측정

1. 전체 위험과 체계적 위험의 차이

개별 주식의 수익률은 다양한 요인에 의해 영향을 받는다.

기업의 경영성과

신제품 성공 여부

경쟁환경

산업 전망

금리

경기

인플레이션

금융시장 상황

등이 모두 주가에 영향을 미칠 수 있다.

이 가운데 특정 기업에만 영향을 미치는 위험은 비체계적 위험(Idiosyncratic Risk)이라고 한다.

반면 경제 전체 또는 대부분의 기업에 영향을 미치는 위험은 체계적 위험(Systematic Risk)이다.

분산투자를 하면 비체계적 위험은 상당 부분 제거할 수 있지만 체계적 위험은 제거하기 어렵다.

따라서 충분히 분산된 포트폴리오에서는 체계적 위험이 상대적으로 중요해진다.

2. 체계적 위험을 어떻게 측정하는가?

체계적 위험을 측정하기 위해서는 개별 주식의 수익률이 시장수익률(Market Return)의 변화에 얼마나 민감하게 반응하는지를 살펴봐야 한다.

예를 들어 시장이 상승할 때 어떤 주식이 시장보다 훨씬 크게 상승하고, 시장이 하락할 때도 시장보다 크게 하락한다면 이 주식은 시장위험에 민감하다고 볼 수 있다.

반대로 시장이 크게 움직여도 주식의 수익률이 상대적으로 안정적이라면 시장위험에 대한 민감도가 낮다고 볼 수 있다.

이러한 민감도를 수치로 나타낸 것이 베타(Beta)다. 

3. 베타(Beta)의 기본 개념

베타(Beta)는 특정 자산의 수익률이 시장수익률(Market Return)의 변화에 얼마나 민감하게 반응하는지를 측정한다.

일반적으로 시장 포트폴리오(Market Portfolio)의 베타를 1로 설정한다.

이를 기준으로 개별 주식의 베타를 해석할 수 있다.

베타 = 1

→ 시장과 비슷한 정도로 움직이는 주식

베타 > 1

→ 시장보다 민감하게 움직이는 주식

베타 < 1

→ 시장보다 덜 민감하게 움직이는 주식

베타가 1.5인 주식은 시장수익률의 변화에 평균적으로 약 1.5배 정도 민감하게 반응하는 특성을 가진다고 해석할 수 있다.

예를 들어 시장수익률이 10% 상승할 경우 해당 주식의 수익률이 평균적으로 약 15% 상승하는 방향으로 움직일 수 있다.

반대로 시장이 10% 하락한다면 약 15% 하락하는 방향으로 움직일 수 있다.

물론 실제 수익률이 항상 정확히 이 비율로 움직인다는 의미는 아니다. 베타는 과거 데이터를 바탕으로 측정한 통계적 관계이기 때문이다.

4. 베타(Beta)는 어떻게 계산하는가?

베타는 일반적으로 다음과 같이 표현할 수 있다.

Beta = Covariance(주식수익률, 시장수익률) ÷ Variance(시장수익률)

즉,

βᵢ = Cov(Rᵢ, Rₘ) / Var(Rₘ)

여기서

Rᵢ = 개별 주식의 수익률

Rₘ = 시장 포트폴리오의 수익률

Cov = 공분산(Covariance)

Var = 분산(Variance)

이다.

이 식에서 중요한 것은 개별 주식의 변동성 자체가 아니라 시장수익률과 얼마나 함께 움직이는가이다.

따라서 베타는 단순한 가격변동성 측정치가 아니다.

5. 베타와 공분산(Covariance)

베타의 핵심에는 공분산(Covariance)이 있다.

공분산은 두 변수의 움직임이 얼마나 함께 변화하는지를 나타낸다.

어떤 주식의 수익률이 시장이 상승할 때 함께 상승하고 시장이 하락할 때 함께 하락한다면 시장수익률과의 공분산은 양(+)의 값을 갖는다.

반대로 시장이 상승할 때 해당 주식이 하락하는 경향이 있다면 공분산은 음(-)의 값을 가질 수 있다.

따라서 베타는 해당 주식이 시장과 어떤 관계를 가지고 움직이는지를 보여준다.

이것이 베타가 체계적 위험(Systematic Risk)을 측정하는 지표로 사용되는 이유다. 

6. 베타와 상관관계(Correlation)

베타는 상관관계(Correlation)와 밀접하게 관련되어 있지만 동일한 개념은 아니다.

상관관계는 두 자산의 수익률이 얼마나 함께 움직이는지를 나타낸다.

반면 베타는 시장수익률이 변화할 때 개별 주식의 수익률이 얼마나 크게 변화하는지를 측정한다.

따라서 어떤 주식이 시장과 높은 상관관계를 가지고 있다고 해서 반드시 베타가 높은 것은 아니다.

예를 들어 시장과 거의 같은 방향으로 움직이더라도 주가의 변동폭이 시장보다 작다면 베타는 1보다 낮을 수 있다.

반대로 시장과 같은 방향으로 움직이면서 변동폭이 훨씬 크다면 베타는 1보다 높아질 수 있다.

7. 베타가 높은 주식과 낮은 주식

베타가 높은 주식은 일반적으로 경제와 시장의 변화에 민감한 기업인 경우가 많다.

예를 들어 경기변동에 민감한 기업은 경기 호황기에는 이익이 크게 증가할 수 있지만 경기침체기에는 이익이 급격하게 감소할 수 있다.

이러한 기업의 주가는 시장 상황에 더 민감하게 반응할 가능성이 있다.

반면 필수소비재(Consumer Staples), 공공서비스(Utilities)와 같이 경기변동에 상대적으로 덜 민감한 산업의 기업은 시장의 움직임에 비해 주가 변동이 작을 수 있다.

따라서 산업의 경제적 특성은 기업의 베타에도 영향을 줄 수 있다.

8. 레버리지(Leverage)와 베타

기업의 자본구조(Capital Structure) 역시 체계적 위험에 영향을 미칠 수 있다.

특히 재무레버리지(Financial Leverage)가 높은 기업은 영업성과가 조금만 변해도 주주에게 귀속되는 이익이 더 크게 변할 수 있다.

기업이 많은 부채(Debt)를 사용하면 이자비용(Interest Expense)을 고정적으로 부담해야 하기 때문이다.

경기가 좋을 때는 레버리지가 주주수익률을 높일 수 있지만, 경기가 나빠지면 손실도 확대될 수 있다.

따라서 다른 조건이 동일하다면 높은 재무레버리지를 가진 기업은 시장위험에 더 민감하게 반응할 가능성이 있다.

이는 기업의 재무정책(Financing Policy)이 주주의 체계적 위험에도 영향을 줄 수 있음을 의미한다.

9. 포트폴리오의 베타(Portfolio Beta)

개별 주식뿐만 아니라 포트폴리오에도 베타를 계산할 수 있다.

포트폴리오 베타(Portfolio Beta)는 각 주식의 베타를 투자비중으로 가중평균하여 계산할 수 있다.

Portfolio Beta

= Σ(각 자산의 투자비중 × 해당 자산의 Beta)

예를 들어 포트폴리오의 60%를 베타 1.2인 주식에 투자하고 40%를 베타 0.6인 주식에 투자했다면

Portfolio Beta

= 0.6 × 1.2 + 0.4 × 0.6

= 0.96

이다.

따라서 이 포트폴리오는 시장보다 약간 낮은 수준의 체계적 위험을 가진다고 해석할 수 있다.

10. 분산투자와 베타의 관계

앞서 살펴본 것처럼 분산투자를 하면 개별위험(Idiosyncratic Risk)은 감소한다.

하지만 포트폴리오의 베타는 단순히 주식의 수를 늘린다고 0으로 떨어지는 것이 아니다.

왜냐하면 베타는 시장과의 관계를 측정하기 때문이다.

예를 들어 100개의 주식을 보유하고 있더라도 이 주식들이 모두 시장과 함께 움직인다면 포트폴리오의 베타는 여전히 높을 수 있다.

반대로 서로 다른 시장위험을 가진 주식을 적절히 조합하면 포트폴리오의 베타를 조정할 수 있다.

따라서 분산투자는 개별위험을 줄이는 과정이고, 베타는 분산투자 이후에도 남아 있는 시장위험의 정도를 측정하는 도구라고 이해하면 쉽다. 

11. 베타와 요구수익률(Required Return)

베타가 중요한 이유는 단순히 위험을 측정하기 위해서가 아니다.

베타는 자산의 요구수익률(Required Return)을 결정하는 데 중요한 역할을 한다.

투자자가 시장 전체의 위험을 부담해야 하는 주식이라면 그 위험에 대한 보상을 요구한다.

따라서 베타가 높을수록 일반적으로 더 높은 기대수익률(Expected Return)이 요구된다.

이 관계를 체계적으로 표현하는 대표적인 모형이 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model, CAPM)이다.

CAPM에서는 다음과 같은 관계가 성립한다.

Expected Return

= Risk-Free Rate + Beta × Market Risk Premium

즉,

기대수익률(Expected Return)

= 무위험수익률(Risk-Free Rate)

• 베타(Beta) × 시장위험프리미엄(Market Risk Premium)

이다.

이 공식은 다음 글에서 본격적으로 다루게 될 중요한 내용이다.

12. 왜 전체 변동성이 아니라 베타를 사용하는가?

여기서 금융이론에서 매우 중요한 차이를 이해할 필요가 있다.

표준편차(Standard Deviation)는 주식의 전체 변동성을 측정한다.

반면 베타(Beta)는 시장과 관련된 체계적 위험을 측정한다.

예를 들어 A주식의 표준편차가 매우 높더라도 그 변동이 대부분 기업 고유의 사건에서 발생한다면 충분한 분산투자를 하는 투자자에게는 그 위험이 크게 중요하지 않을 수 있다.

반대로 B주식의 전체 변동성은 상대적으로 낮더라도 시장이 움직일 때마다 함께 움직인다면 체계적 위험은 상당할 수 있다.

따라서 분산된 투자자의 입장에서는 단순한 전체 변동성보다 시장위험에 대한 민감도인 베타가 더 중요한 위험 측정치가 된다. 

13. 베타는 미래에도 일정한가?

베타는 고정된 기업의 특성이 아니다.

기업의 사업구조, 산업환경, 재무레버리지, 매출구조 등이 변화하면 시장위험에 대한 민감도 역시 변할 수 있다.

예를 들어 기업이 새로운 사업에 진출하거나 부채비율을 크게 높인다면 과거와 현재의 베타가 달라질 수 있다.

따라서 실무에서 베타를 사용할 때는 단순히 과거의 베타 값을 그대로 미래에 적용하기보다는 기업의 현재 사업과 자본구조를 함께 고려해야 한다.

14. 체계적 위험 측정의 의미

체계적 위험(Systematic Risk)을 측정하는 가장 중요한 목적은 투자자에게 어떤 위험이 보상을 요구할 수 있는 위험인지 판단할 수 있게 해주는 것이다.

충분히 분산된 포트폴리오에서는 개별위험이 크게 중요하지 않다.

투자자는 시장 전체와 관련된 위험을 부담하게 되고, 이에 대한 보상으로 위험프리미엄(Risk Premium)을 요구한다.

베타(Beta)는 바로 이 시장위험에 대한 민감도를 하나의 숫자로 표현한다.

따라서 베타는 자본시장 이론에서 단순한 통계적 지표가 아니라 위험과 기대수익률을 연결하는 핵심적인 연결고리라고 할 수 있다.

마무리

Measuring Systematic Risk는 자본시장에서 위험을 어떻게 측정하고 가격에 반영하는지를 이해하기 위한 핵심적인 주제다.

투자자가 여러 주식에 분산투자하면 특정 기업에서 발생하는 개별위험(Idiosyncratic Risk)은 상당 부분 제거할 수 있다. 따라서 충분히 분산된 투자자에게 중요한 것은 전체 위험(Total Risk)이 아니라 시장 전체와 함께 움직이는 체계적 위험(Systematic Risk)이다.

이러한 체계적 위험을 측정하는 대표적인 지표가 베타(Beta)다.

베타는 특정 주식의 수익률이 시장수익률(Market Return)의 변화에 얼마나 민감하게 반응하는지를 나타낸다.

정리하면,

베타 = 시장위험에 대한 민감도

베타 > 1 → 시장보다 큰 폭으로 움직이는 경향

베타 = 1 → 시장과 비슷하게 움직이는 경향

베타 < 1 → 시장보다 작은 폭으로 움직이는 경향

이라고 이해할 수 있다.

그리고 베타가 중요한 가장 큰 이유는 위험과 기대수익률(Expected Return)을 연결하기 때문이다.

충분히 분산된 투자자는 제거 가능한 개별위험에 대해서는 별도의 보상을 요구할 필요가 없지만, 제거할 수 없는 체계적 위험을 부담해야 한다. 따라서 시장위험에 대한 민감도가 높은 주식일수록 일반적으로 더 높은 기대수익률을 요구하게 된다.

이러한 관계를 수학적으로 체계화한 것이 바로 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model, CAPM)이다.

결국 체계적 위험의 측정은 다음과 같은 논리로 연결된다.

분산투자 → 개별위험 감소 → 체계적 위험의 중요성 증가 → 베타(Beta)로 측정 → 기대수익률(Expected Return) 결정

따라서 베타는 단순히 “이 주식이 얼마나 위험한가”를 나타내는 숫자가 아니라, 시장에서 투자자가 부담하는 체계적 위험에 대해 얼마만큼의 보상을 요구해야 하는가를 설명하는 핵심 변수라고 할 수 있다.