9.1 배당할인모형 (The Dividend-Discount Model)

앞선 Chapter 8에서는 채권의 미래 현금흐름을 현재가치로 환산하여 채권의 가치를 평가하는 방법을 살펴보았다. 주식 역시 본질적으로는 미래에 투자자에게 귀속될 현금흐름의 현재가치를 통해 가치를 평가할 수 있다.

다만 채권은 이자와 원금이라는 계약상 현금흐름이 비교적 명확한 반면, 주식의 미래 현금흐름은 확정되어 있지 않다. 기업이 얼마나 많은 이익을 창출하는지, 얼마를 배당하는지, 그리고 앞으로 얼마나 성장할 것인지에 따라 주식의 가치가 달라진다.

The Dividend-Discount Model은 이러한 주식의 가치를 미래에 지급될 배당금의 현재가치로 평가하는 대표적인 주식가치평가 방법이다. 

 

배당할인모형

1. 주식의 가치는 어디에서 발생하는가?

주식은 기업의 소유권을 나타내는 금융자산이다.

주식을 보유한 투자자는 기업이 창출하는 경제적 가치에 대한 잔여청구권을 가진다. 기업이 수익을 창출하면 그 일부를 배당으로 지급할 수 있고, 나머지는 기업 내부에 유보하여 미래 성장을 위한 투자에 사용할 수 있다.

따라서 주식 투자자가 궁극적으로 얻는 경제적 이익은 크게 두 가지 형태로 생각할 수 있다.

배당금 수령

주식가격 상승에 따른 Capital Gain

그렇다면 주식의 현재가격은 어떻게 결정될까?

핵심적인 원리는 채권과 동일하다.

미래에 투자자가 얻을 수 있는 현금흐름을 현재가치로 환산하는 것이다.

2. Dividend-Discount Model의 기본 원리

Dividend-Discount Model, 줄여서 DDM은 주식의 가치를 미래에 지급될 모든 배당금의 현재가치의 합으로 계산한다.

기본적인 형태는 다음과 같다.

P₀ = D₁/(1+r) + D₂/(1+r)² + D₃/(1+r)³ + ...

여기서

P₀ = 현재 주식가치

D₁, D₂, D₃ = 미래 각 기간의 배당금

r = 주주의 요구수익률

이다.

즉, 주식의 현재가치는 앞으로 받을 것으로 예상되는 모든 배당금을 적절한 할인율로 현재가치화한 금액이다.

이것이 Dividend-Discount Model의 가장 기본적인 개념이다. 

3. 왜 배당금을 할인하는가?

현재의 100만 원과 5년 후 받을 100만 원은 경제적으로 동일한 가치가 아니다.

현재의 100만 원은 즉시 투자하여 추가적인 수익을 얻을 수 있지만, 5년 후 받을 100만 원은 그동안 자금을 사용할 수 없기 때문이다.

따라서 미래의 배당금은 Time Value of Money 원리에 따라 현재가치로 할인해야 한다.

예를 들어 1년 후 50만 원의 배당을 받고 요구수익률이 5%라면 현재가치는 다음과 같다.

50만 원 ÷ 1.05

약 47.62만 원이다.

2년 후 받는 50만 원은 다시 한 번 할인해야 한다.

50만 원 ÷ 1.05²

따라서 미래에 지급되는 배당금일수록 현재가치는 더 작아진다.

4. 주식의 현재가격과 미래 주식가격

주식의 가치를 배당금만으로 설명하는 것이 처음에는 다소 이상하게 느껴질 수 있다.

투자자는 배당금뿐만 아니라 주식을 매도하여 주식가격 상승분도 얻을 수 있기 때문이다.

예를 들어 투자자가 오늘 주식을 매수한 뒤 1년 후 매도한다고 하자.

이때 투자자가 얻게 되는 현금흐름은

1년 후 배당금 + 1년 후 주식 매도가격

이다.

따라서 현재 주식가격은 다음과 같이 표현할 수 있다.

P₀ = (D₁ + P₁)/(1+r)

여기서 P₁은 1년 후의 주식가격이다.

그런데 1년 후의 주식가격 P₁ 역시 그 이후 투자자가 받을 미래 배당과 미래 주식가격에 의해 결정된다.

이 과정을 계속해서 미래로 확장하면 결국 주식가격은 미래 배당금의 현재가치로 표현할 수 있다.

이것이 Dividend-Discount Model의 중요한 논리적 근거다. 

5. 배당금이 주식가치의 핵심이 되는 이유

주식의 가격이 미래 배당금의 현재가치와 연결되는 이유는 주식의 투자자가 기업이 창출하는 현금흐름에 대한 권리를 갖기 때문이다.

기업이 이익을 창출하면 그 이익은 궁극적으로 주주에게 귀속된다.

기업은 이익을

배당으로 지급하거나

기업 내부에 유보하여 재투자할 수 있다.

기업이 이익을 내부에 유보한다면 당장 배당금은 줄어들 수 있지만, 그 자금을 이용하여 새로운 사업에 투자하고 미래의 이익과 배당을 증가시킬 수 있다.

따라서 DDM에서는 단순히 현재 배당금만 보는 것이 아니라 미래 배당금의 성장 가능성을 함께 고려해야 한다.

6. Constant-Growth Dividend-Discount Model

실제 기업의 배당금은 매년 동일하지 않을 수 있다.

하지만 기업이 장기적으로 일정한 성장률로 배당금을 증가시킨다고 가정하면 주식가치를 간단한 공식으로 표현할 수 있다.

이를 Constant-Growth Dividend-Discount Model 또는 Gordon Growth Model이라고 한다.

공식은 다음과 같다.

P₀ = D₁/(r − g)

여기서

D₁ = 1년 후 예상 배당금

r = 주주의 요구수익률

g = 배당금의 영구적인 성장률

이다.

이 공식은 주식가치평가에서 매우 중요한 기본 공식이다. 

7. 왜 r − g인가?

이 공식의 핵심은 요구수익률 r과 배당성장률 g의 차이다.

예를 들어 어떤 기업의 다음 해 예상 배당금이 500원이고 요구수익률이 8%, 장기 배당성장률이 3%라고 하자.

주식의 가치는

500 ÷ (0.08 − 0.03)

= 10,000원

으로 계산된다.

배당이 지속적으로 성장하기 때문에 단순히 현재 배당금을 요구수익률로 나누는 것이 아니라 성장률을 반영하여 r − g로 할인하게 된다.

8. 요구수익률이 주식가치에 미치는 영향

DDM에서 r은 매우 중요한 변수다.

요구수익률이 상승하면 주식의 현재가치는 하락한다.

반대로 요구수익률이 하락하면 주식의 현재가치는 상승한다.

예를 들어 배당금과 성장률이 동일하다고 가정할 경우,

요구수익률 8%
→ 주식가치 상대적으로 높음

요구수익률 10%
→ 주식가치 상대적으로 낮음

이러한 관계는 채권에서도 확인했던 현상과 동일하다.

미래 현금흐름의 할인율이 높아지면 현재가치는 낮아진다. 

9. 성장률이 주식가치에 미치는 영향

반대로 배당성장률 g가 높아지면 주식가치는 상승한다.

예를 들어 다음 해 배당금이 500원이고 요구수익률이 8%라고 하자.

성장률이 2%라면

P₀ = 500/(0.08 − 0.02)

= 약 8,333원

이다.

성장률이 4%라면

P₀ = 500/(0.08 − 0.04)

= 12,500원

이 된다.

성장률이 2%에서 4%로 높아졌을 뿐인데 주식가치가 크게 증가한다.

이는 기업의 장기적인 성장률에 대한 기대가 주식가치에 매우 큰 영향을 미친다는 것을 보여준다.

10. 성장률과 요구수익률의 관계

Gordon Growth Model에서 특히 주의해야 할 부분은 r이 g보다 커야 한다는 것이다.

즉,

r > g

이어야 한다.

만약 g가 r과 같다면 분모가 0이 되어 주식가치를 정상적으로 계산할 수 없다.

더 나아가 g가 r보다 커진다면 이론적으로 주식가치가 의미 있는 유한한 값으로 계산되지 않는다.

따라서 Constant-Growth DDM을 사용할 때는 기업의 장기적인 배당성장률이 투자자의 요구수익률보다 지속적으로 낮다는 합리적인 가정이 필요하다. 

11. 배당을 지급하지 않는 기업은 어떻게 평가하는가?

DDM을 처음 배우면 중요한 의문이 생긴다.

“배당을 지급하지 않는 성장기업의 주식은 가치가 없는 것인가?”

그렇지 않다.

기업이 현재 배당을 지급하지 않는다고 해서 주주에게 경제적 가치가 없는 것은 아니다.

기업이 현재 이익을 배당하지 않고 내부에 재투자하여 미래의 이익과 현금흐름을 증가시킨다면 장기적으로 주주가 얻을 수 있는 가치가 증가할 수 있다.

DDM의 본질은 단순히 “현재 배당금이 얼마인가?”가 아니다.

핵심은 주주에게 궁극적으로 귀속되는 미래 현금흐름이 얼마인가이다.

따라서 현재 배당이 없는 기업이라도 미래에 배당을 지급할 것으로 예상한다면 DDM을 적용할 수 있다.

12. Dividend Payout과 Retention

기업의 성장과 배당을 이해하기 위해서는 Payout Ratio와 Retention Ratio도 중요하다.

Payout Ratio는 기업의 순이익 가운데 배당으로 지급하는 비율이다.

Retention Ratio는 배당으로 지급하지 않고 기업 내부에 유보하는 비율이다.

두 비율의 관계는 다음과 같다.

Retention Ratio = 1 − Payout Ratio

기업이 이익의 많은 부분을 내부에 유보하면 당장의 배당은 적어질 수 있지만 성장에 필요한 자금을 확보할 수 있다.

반대로 높은 배당을 지급하면 현재 주주가 받는 현금은 많아지지만 기업 내부에 남는 자금은 감소한다.

따라서 성장기업은 상대적으로 낮은 배당을 지급하고, 성숙기업은 상대적으로 높은 배당을 지급하는 경우가 많다.

13. Dividend Growth와 기업의 성장

기업의 배당성장률은 단순히 매출 증가율과 동일하지 않다.

기업이 이익을 얼마나 재투자하고 그 투자에서 어느 정도의 수익을 창출하는지가 중요하다.

대표적으로 지속가능 성장률을 다음과 같이 생각할 수 있다.

g = Retention Ratio × Return on Equity

즉, 기업이 벌어들인 이익 중 얼마를 재투자하는지와 그 자본으로 얼마나 높은 수익률을 창출하는지가 장기적인 성장에 영향을 미친다.

따라서 기업의 성장률을 분석할 때는 단순히 과거의 주가 상승률만 보는 것이 아니라 기업의 수익성, 재투자율, 자본효율성 등을 함께 살펴봐야 한다. 

14. DDM의 경제적 의미

Dividend-Discount Model은 단순한 수학 공식 이상의 의미를 갖는다.

이 모델은 주식의 가격이 결국 기업이 미래에 주주에게 제공할 수 있는 경제적 가치에 의해 결정된다는 점을 보여준다.

주가가 상승하려면 다음과 같은 요인이 작용할 수 있다.

미래 배당 증가

배당성장률 상승

기업의 수익성 개선

장기 성장률 상승

투자자가 요구하는 수익률 하락

반대로 미래 배당이나 성장에 대한 기대가 낮아지거나 요구수익률이 상승하면 주식가치는 하락할 수 있다.

15. DDM의 장점과 한계

DDM의 가장 큰 장점은 주식가치의 경제적 원리를 매우 명확하게 보여준다는 것이다.

미래 현금흐름을 추정하고 이를 현재가치로 할인한다는 점에서 채권 가치평가와 동일한 논리를 적용할 수 있다.

그러나 현실에서는 미래 배당을 정확하게 예측하기 어렵다.

특히 성장기업은 배당정책이 자주 변할 수 있고, 현재 배당을 지급하지 않는 기업도 많다.

또한 요구수익률과 장기성장률을 조금만 다르게 가정해도 주식가치가 크게 달라질 수 있다.

따라서 DDM을 사용할 때는 특정 숫자를 기계적으로 적용하기보다는 성장률과 요구수익률에 대한 가정이 합리적인지를 검토해야 한다.

마무리

The Dividend-Discount Model은 주식의 가치를 미래에 주주가 받을 것으로 예상되는 배당금의 현재가치로 평가하는 대표적인 주식가치평가 방법이다.

가장 기본적인 형태는 다음과 같다.

P₀ = D₁/(1+r) + D₂/(1+r)² + D₃/(1+r)³ + ...

그리고 배당금이 일정한 성장률 g로 영구적으로 성장한다고 가정하면 다음과 같이 단순화할 수 있다.

P₀ = D₁/(r − g)

여기서 가장 중요한 것은 세 가지 변수다.

D₁ → 미래 배당금

r → 주주의 요구수익률

g → 장기 배당성장률

요구수익률이 높아지면 주식가치는 하락하고, 배당성장률이 높아지면 주식가치는 상승한다.

또한 주식가격은 단순히 현재의 배당금만으로 결정되는 것이 아니라 기업이 미래에 창출할 이익과 현금흐름, 그리고 이를 주주에게 어떻게 배분할 것인지에 대한 기대를 반영한다.

결국 Dividend-Discount Model이 전달하는 가장 중요한 메시지는 주식도 채권과 마찬가지로 미래 현금흐름의 현재가치로 평가할 수 있다는 것이다.

다만 주식의 미래 현금흐름은 채권처럼 계약상 확정되어 있지 않기 때문에 성장률과 배당정책, 기업의 수익성, 요구수익률에 대한 합리적인 추정이 필요하다.

따라서 DDM은 단순히 주식의 적정가격을 계산하는 공식이라기보다 기업의 미래 성장과 주주에게 돌아가는 현금흐름을 바탕으로 주식가치를 사고하는 기본적인 프레임워크라고 이해하는 것이 중요하다.