9.2 배당할인모형의 실제 적용 (Applying the Dividend-Discount Model)

앞선 소주제에서는 Dividend-Discount Model(DDM)의 기본 원리를 살펴보았다. DDM의 핵심은 주식의 가치를 미래에 주주가 받을 것으로 예상되는 배당금의 현재가치로 계산하는 것이다.

그러나 실제 기업의 주식가치를 평가할 때는 단순히 공식을 적용하는 것만으로 충분하지 않다. 기업의 배당정책, 성장률, 요구수익률, 미래 이익 등을 추정해야 하며, 기업의 성장 단계에 따라 적절한 DDM을 선택해야 한다.

이번 소주제에서는 이러한 Dividend-Discount Model을 실제 주식가치평가에 어떻게 적용하는지를 살펴본다. 

 

배당할인모형의 실제 적용

1. DDM을 적용하기 위한 기본 절차

주식에 Dividend-Discount Model을 적용하는 과정은 크게 다음과 같이 정리할 수 있다.

첫째, 미래 배당금을 추정한다.

둘째, 주주의 요구수익률을 결정한다.

셋째, 기업의 장기적인 배당성장률을 추정한다.

넷째, 미래 배당금의 현재가치를 계산한다.

다섯째, 계산된 내재가치와 현재 주가를 비교한다.

예를 들어 어떤 기업의 1년 후 예상 배당금이 1,000원이고 주주의 요구수익률이 8%, 장기 배당성장률이 3%라고 가정하자.

Constant-Growth DDM을 적용하면

P₀ = D₁ / (r − g)

P₀ = 1,000 / (0.08 − 0.03)

따라서 이론적인 주식가치는 20,000원이 된다.

현재 주가가 16,000원이라면 DDM의 가정 아래에서는 시장가격보다 내재가치가 높다고 판단할 수 있다.

반대로 현재 주가가 25,000원이라면 시장가격이 DDM으로 계산한 가치보다 높다고 해석할 수 있다. 

2. 현재 배당금과 미래 배당금을 구분해야 한다

DDM을 실제로 적용할 때 자주 발생하는 실수는 현재 지급된 배당금과 미래 예상 배당금을 혼동하는 것이다.

Gordon Growth Model에서 사용하는 것은 일반적으로 현재 배당금 D₀가 아니라 1년 후 예상 배당금 D₁이다.

두 배당금의 관계는 다음과 같다.

D₁ = D₀ × (1 + g)

예를 들어 현재 배당금이 1,000원이고 장기 성장률이 5%라면 1년 후 예상 배당금은

1,000 × 1.05 = 1,050원

이다.

따라서 DDM을 적용할 때는 현재 배당금을 그대로 공식에 넣는 것이 아니라 미래 예상 배당금으로 조정해야 한다.

이 작은 차이가 주식가치 계산에 상당한 영향을 줄 수 있다.

3. 요구수익률의 결정

DDM에서 또 하나 중요한 변수는 주주의 요구수익률 r이다.

투자자는 주식에 투자하면서 일정 수준의 수익률을 요구한다.

주식은 채권보다 위험이 높기 때문에 일반적으로 투자자는 무위험수익률보다 높은 수익률을 요구한다.

대표적으로 요구수익률은 CAPM을 이용하여 추정할 수 있다.

r = r_f + β × (r_M − r_f)

여기서

r_f = 무위험수익률

β = 주식의 시장위험에 대한 민감도

r_M = 시장의 기대수익률

이다.

따라서 기업의 Beta가 높을수록 일반적으로 투자자가 요구하는 수익률도 높아진다.

DDM에서는 이 요구수익률이 할인율로 사용되기 때문에 기업의 위험을 어떻게 평가하느냐가 주식가치에 직접적인 영향을 미친다. 

4. 성장률의 추정

DDM을 실제로 적용할 때 가장 어려운 부분 중 하나가 장기 성장률을 추정하는 것이다.

과거의 배당성장률을 그대로 미래에 적용하는 것은 위험할 수 있다.

기업은 성장단계에 따라 이익과 배당정책을 변화시키기 때문이다.

성장률을 추정할 때는 다음과 같은 요소를 고려할 수 있다.

매출 성장률

이익 성장률

배당성향

재투자율

Return on Equity

산업의 성장 전망

기업의 경쟁력

특히 기업이 이익의 상당 부분을 내부에 재투자한다면 미래 성장률이 높아질 가능성이 있다.

따라서 성장률은 단순한 과거 데이터가 아니라 기업의 미래 경제적 성장능력을 반영하여 추정해야 한다.

5. Retention Ratio와 성장률

기업의 장기적인 성장률을 추정할 때 중요한 개념이 Retention Ratio다.

Retention Ratio는 기업이 벌어들인 이익 중 배당하지 않고 기업 내부에 남겨 재투자하는 비율이다.

예를 들어 기업이 순이익의 40%를 배당하고 60%를 내부에 유보한다면 Retention Ratio는 60%다.

이때 기업이 내부에 유보한 자본으로 일정한 수익률을 창출한다면 기업의 미래 이익이 증가할 수 있다.

대표적으로 다음과 같은 관계를 사용할 수 있다.

g = Retention Ratio × ROE

예를 들어 Retention Ratio가 40%, ROE가 15%라면

g = 0.40 × 0.15 = 6%

이론적으로 기업의 지속가능한 성장률은 약 6%로 추정할 수 있다.

이는 DDM에서 장기 성장률을 추정하는 중요한 출발점이 된다. 

6. 성장기업에 단일 성장률을 적용하기 어려운 이유

모든 기업이 영구적으로 동일한 성장률을 유지하는 것은 아니다.

특히 신생기업이나 고성장 기업은 초기에는 높은 성장률을 기록할 수 있지만 시간이 지나면서 성장률이 낮아질 가능성이 높다.

예를 들어 기업의 배당이

초기 5년 동안 연평균 15% 성장하고

그 이후에는 연평균 4% 성장한다고 가정할 수 있다.

이 경우 처음부터 4% 또는 15%라는 하나의 성장률만 적용하면 기업가치를 제대로 평가하기 어렵다.

따라서 성장단계가 다른 기업에는 Multi-Stage Dividend-Discount Model을 적용할 수 있다.

7. Two-Stage Dividend-Discount Model

Two-Stage DDM은 기업의 성장을 크게 두 단계로 나누어 평가하는 방법이다.

첫 번째 단계는 High-Growth Period다.

이 기간에는 기업이 상대적으로 높은 성장률을 기록한다고 가정한다.

두 번째 단계는 Stable-Growth Period다.

기업이 성숙하면서 성장률이 장기적으로 안정적인 수준으로 낮아진다고 가정한다.

예를 들어 어떤 기업이 앞으로 5년 동안 배당을 연평균 12% 성장시키고, 이후에는 4%의 안정적인 성장률을 유지한다고 가정할 수 있다.

이 경우 처음 5년 동안의 배당은 각각의 현재가치를 계산하고, 5년 이후의 모든 배당은 Terminal Value를 이용하여 평가한다. 

8. Terminal Value의 계산

Stable-Growth Period가 시작되는 시점에서는 Gordon Growth Model을 이용하여 Terminal Value를 계산할 수 있다.

예를 들어 5년 후 배당금이 D₅이고 이후 안정적인 성장률이 g라면 6년 후 예상 배당금은

D₆ = D₅ × (1 + g)

가 된다.

그리고 5년 시점의 기업가치는

P₅ = D₆ / (r − g)

로 계산할 수 있다.

이 P₅를 Terminal Value라고 한다.

중요한 점은 Terminal Value 역시 현재 시점으로 할인해야 한다는 것이다.

따라서 현재 주식가치는

앞으로 5년간 배당의 현재가치

5년 후 Terminal Value의 현재가치

로 계산된다.

9. Multi-Stage DDM의 구조

성장률이 여러 단계로 변화하는 기업이라면 보다 복잡한 Multi-Stage DDM을 사용할 수 있다.

예를 들어

1~3년 → 고성장

4~6년 → 성장률 둔화

7년 이후 → 안정적 성장

과 같이 구분할 수 있다.

각 기간의 예상 배당금을 계산한 뒤 각각의 현재가치를 구하고, 안정적인 성장단계에 진입하는 시점에서 Terminal Value를 계산한다.

이러한 방식은 기업의 실제 성장 패턴을 보다 현실적으로 반영할 수 있다는 장점이 있다.

그러나 성장단계가 많아질수록 가정이 많아지기 때문에 평가결과가 특정 가정에 민감해질 수 있다는 점에 주의해야 한다. 

10. DDM에서 중요한 것은 일관성이다

DDM을 실제 기업에 적용할 때 중요한 것은 각각의 가정이 서로 일관성을 갖는지 확인하는 것이다.

예를 들어 기업이 장기적으로 10%의 성장을 유지한다고 가정하면서 동시에 배당성향과 ROE가 매우 낮은 수준이라고 가정한다면 논리적인 일관성이 부족할 수 있다.

성장률은 기업의 재투자율과 수익성으로 뒷받침되어야 한다.

따라서 다음 관계를 함께 살펴볼 필요가 있다.

Retention Ratio

ROE

Expected Growth Rate

Payout Ratio

이러한 변수들이 서로 일관된 경제적 관계를 갖는지 확인해야 한다.

11. DDM과 주가의 비교

DDM을 이용하면 기업의 Intrinsic Value, 즉 내재가치를 추정할 수 있다.

이를 현재 시장가격과 비교하면 투자판단에 활용할 수 있다.

예를 들어

DDM 내재가치 = 50,000원

현재 주가 = 40,000원

이라면 DDM의 가정이 현실적이라는 전제하에 현재 주가가 내재가치보다 낮다고 판단할 수 있다.

반대로

DDM 내재가치 = 50,000원

현재 주가 = 65,000원

이라면 현재 시장가격이 모델에서 추정한 내재가치보다 높다고 볼 수 있다.

다만 이것을 곧바로 “매수” 또는 “매도” 신호로 해석해서는 안 된다.

DDM의 결과는 미래 배당과 성장률, 요구수익률이라는 가정에 크게 의존하기 때문이다.

12. DDM의 민감도 분석

DDM을 실제 투자에 활용할 때는 하나의 성장률과 요구수익률만 사용하는 것보다 여러 가지 가정을 비교하는 것이 바람직하다.

예를 들어 요구수익률이 8%이고 성장률이 4%라고 가정한 경우와,

요구수익률 9%, 성장률 4%

요구수익률 8%, 성장률 3%

등의 경우를 비교할 수 있다.

특히 Gordon Growth Model에서는 r과 g의 차이가 작아질수록 주식가치가 급격하게 상승한다.

예를 들어

r = 8%, g = 3%

이면 차이는 5%p다.

하지만

r = 8%, g = 6%

이면 차이는 2%p에 불과하다.

따라서 성장률과 요구수익률의 작은 변화가 기업가치에 매우 큰 영향을 줄 수 있다.

이것이 DDM에서 Sensitivity Analysis가 중요한 이유다.

13. DDM이 잘 적용되는 기업

DDM은 모든 기업에 똑같이 적합한 것은 아니다.

일반적으로 다음과 같은 기업에 비교적 유용하다.

배당을 안정적으로 지급하는 기업

배당정책이 예측 가능한 기업

성숙한 산업에 속한 기업

장기적인 성장률을 비교적 안정적으로 추정할 수 있는 기업

대표적으로 성숙한 금융회사나 안정적인 현금흐름을 가진 기업의 가치평가에 활용할 수 있다.

반면 배당을 지급하지 않는 기업이나 급격하게 성장하는 기업에는 DDM의 적용이 어려울 수 있다.

14. DDM의 한계

DDM의 가장 큰 한계는 미래에 대한 가정에 매우 민감하다는 것이다.

미래 배당을 정확하게 예측하기 어렵고, 장기 성장률 역시 확실하게 알 수 없다.

또한 요구수익률을 어떻게 설정하느냐에 따라서도 가치가 크게 달라진다.

특히 장기 성장률이 요구수익률에 가까워질수록 DDM의 가치가 급격하게 증가하기 때문에 작은 가정의 차이가 매우 큰 가치 차이로 이어질 수 있다.

따라서 DDM은 “정확한 주가를 알려주는 공식”이라기보다는 기업의 미래 배당과 성장에 대한 가정을 이용해 주식가치를 추정하는 분석모형으로 이해하는 것이 적절하다. 

 

15. DDM의 실무적 사고방식

DDM을 실제 기업에 적용할 때는 다음과 같은 순서로 접근하면 된다.

기업의 현재 배당 확인

↓

미래 이익과 배당 성장률 추정

↓

배당성향과 재투자율 분석

↓

주주의 요구수익률 추정

↓

미래 배당금 계산

↓

각 배당금의 현재가치 계산

↓

Terminal Value 계산

↓

현재가치 합산

↓

DDM 내재가치와 현재 주가 비교

이 과정을 통해 단순한 주가 수준이 아니라 “현재 주가가 기업의 미래 배당과 성장에 대한 기대를 얼마나 반영하고 있는가?”를 분석할 수 있다.

마무리

The Dividend-Discount Model을 실제로 적용하는 과정에서 가장 중요한 것은 공식 자체보다 미래 배당금, 성장률, 요구수익률이라는 세 가지 핵심 가정을 얼마나 합리적으로 설정하는가이다. 

안정적인 기업이라면 Constant-Growth DDM을 이용하여 비교적 간단하게 가치를 계산할 수 있다.

P₀ = D₁ / (r − g)

반면 초기에는 높은 성장률을 기록하지만 장기적으로 성장률이 낮아질 것으로 예상되는 기업이라면 Two-Stage 또는 Multi-Stage DDM을 적용하는 것이 적절하다.

이 경우 고성장 기간의 배당을 하나씩 현재가치로 계산하고, 안정적인 성장단계에 진입한 이후의 가치는 Terminal Value로 계산한다.

또한 기업의 성장률을 추정할 때는 단순히 과거 주가나 배당의 성장률만 보는 것이 아니라 Retention Ratio와 ROE를 함께 분석해야 한다.

결국 DDM을 활용한 주식가치평가는 다음과 같은 질문에 답하는 과정이다.

“이 기업이 앞으로 주주에게 제공할 것으로 예상되는 배당과 성장가치를 현재 시점에서 얼마로 평가해야 하는가?”

그리고 이 추정된 내재가치를 현재 시장가격과 비교함으로써 현재 주가가 기업의 미래 현금흐름에 비해 높은지 낮은지를 판단할 수 있다.

다만 미래 성장률과 요구수익률에 대한 작은 가정 변화도 기업가치를 크게 변화시킬 수 있으므로, 실제 투자에서는 하나의 숫자에 의존하기보다 여러 가정을 적용한 민감도 분석을 함께 수행하는 것이 중요하다.