9.3 총주주환원과 잉여현금흐름 가치평가모형 (Total Payout and Free Cash Flow Valuation Models)

앞선 소주제에서는 배당할인모형(Dividend-Discount Model)을 이용하여 주식의 가치를 평가하는 방법을 살펴보았다. 배당할인모형(Dividend-Discount Model)은 주주가 미래에 받을 배당금(Dividend)의 현재가치를 계산하여 주식의 내재가치(Intrinsic Value)를 구하는 방법이다.

그러나 실제 기업의 주주환원 방식은 배당금 지급에만 국한되지 않는다. 기업은 배당금(Dividend) 외에도 자사주 매입(Share Repurchase)을 통해 주주에게 현금을 돌려줄 수 있다. 또한 기업이 창출하는 현금흐름 자체를 기준으로 기업가치를 평가하는 방법도 있다.

이러한 한계를 보완하는 방법이 총주주환원 가치평가모형(Total Payout Valuation Model)과 잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)이다. 

 

총주주환원과 잉여현금흐름 가치평가모형

1. 배당만으로 기업가치를 평가할 때의 한계

배당할인모형(Dividend-Discount Model)의 기본적인 논리는 매우 직관적이다.

주식가치 = 미래 배당금(Dividend)의 현재가치

하지만 기업이 주주에게 현금을 돌려주는 방법은 배당금만 있는 것이 아니다.

대표적인 방법이 자사주 매입(Share Repurchase)이다.

기업이 자사주를 매입하면 시장에 유통되는 주식 수가 감소하고, 자사주를 매도한 주주에게 현금이 지급된다. 따라서 경제적인 관점에서는 자사주 매입 역시 주주에게 현금을 돌려주는 하나의 주주환원(Shareholder Payout) 방식이다.

따라서 배당금만 고려하는 것보다

배당금(Dividend) + 자사주 매입(Share Repurchase)

을 함께 고려하는 것이 기업의 전체적인 주주환원을 파악하는 데 더 적절할 수 있다.

2. 총주주환원(Total Payout)이란?

총주주환원(Total Payout)은 기업이 일정 기간 동안 주주에게 지급한 배당금(Dividend)과 자사주 매입(Share Repurchase)을 합한 금액을 의미한다.

Total Payout = Dividends + Share Repurchases

예를 들어 어떤 기업이 한 해 동안 배당금으로 500억 원을 지급하고 자사주 매입에 300억 원을 사용했다면 총주주환원(Total Payout)은 800억 원이다.

이 경우 배당금만을 이용하여 기업의 가치를 평가하면 주주에게 실제로 돌아간 전체 현금흐름을 과소평가할 가능성이 있다.

총주주환원 가치평가모형(Total Payout Valuation Model)은 이러한 문제를 해결하기 위해 배당금과 자사주 매입을 모두 고려한다. 

3. 총주주환원 가치평가모형(Total Payout Valuation Model)

총주주환원 가치평가모형(Total Payout Valuation Model)은 기업의 미래 총주주환원(Total Payout)을 현재가치로 할인하여 기업의 주식가치를 평가하는 방법이다.

기본적인 구조는 배당할인모형(Dividend-Discount Model)과 동일하다.

기업가치 = 미래 총주주환원(Total Payout)의 현재가치

이를 개념적으로 표현하면 다음과 같다.

V₀ = TP₁/(1+r) + TP₂/(1+r)² + TP₃/(1+r)³ + ...

여기서 TP는 총주주환원(Total Payout), r은 주주의 요구수익률(Required Return on Equity)을 의미한다.

즉, 기업이 앞으로 주주에게 지급할 모든 현금흐름을 현재가치로 환산하는 것이다.

4. 자사주 매입을 포함하면 무엇이 달라지는가?

자사주 매입(Share Repurchase)은 배당금(Dividend)과 경제적으로 다른 형태의 주주환원이다.

배당금은 모든 주주에게 일정한 기준에 따라 현금을 지급한다.

반면 자사주 매입에서는 일부 주주가 자신의 주식을 기업에 매각하고 현금을 받는다.

따라서 자사주 매입이 활발한 기업은 배당금만 분석해서는 실제 주주환원 규모를 정확하게 파악하기 어렵다.

특히 미국 기업 가운데 상당수는 배당금과 자사주 매입을 함께 활용하여 주주환원을 실시한다.

따라서 총주주환원(Total Payout)을 이용하면 기업의 주주환원 정책을 보다 종합적으로 평가할 수 있다. 

5. 주식 수와 주당 가치의 관계

총주주환원 가치평가모형(Total Payout Valuation Model)을 사용할 때는 기업 전체의 가치와 주당가치를 구분해야 한다.

예를 들어 기업 전체의 미래 총주주환원(Total Payout)의 현재가치가 1조 원이고 발행주식 수가 1억 주라면 이론적인 주당가치는 10,000원이다.

따라서

주당가치 = 기업 전체 주식가치 ÷ 발행주식 수

로 계산할 수 있다.

다만 자사주 매입(Share Repurchase)이 지속적으로 이루어지면 미래의 발행주식 수도 변화할 수 있다.

따라서 주당가치를 평가할 때는 단순히 현재 주식 수를 사용하는 것보다 미래의 자사주 매입과 주식 수 변화를 고려하는 것이 중요하다.

6. 잉여현금흐름(Free Cash Flow)이란?

총주주환원(Total Payout)은 실제 주주에게 지급된 현금흐름을 기준으로 한다.

반면 잉여현금흐름(Free Cash Flow)은 기업이 영업활동을 통해 창출한 현금 중에서 사업을 유지하고 미래 성장을 위해 필요한 투자를 수행하고도 남는 현금을 의미한다.

즉, 기업이 본업을 통해 창출한 현금에서 필요한 재투자를 차감한 후 남는 현금흐름이다.

이러한 잉여현금흐름(Free Cash Flow)은 기업이 배당금(Dividend)이나 자사주 매입(Share Repurchase)을 통해 주주에게 지급할 수 있는 잠재적인 현금흐름의 원천이 된다. 

7. 주주에게 지급되는 현금과 잉여현금흐름의 차이

기업이 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 창출했다고 해서 반드시 그 금액을 모두 주주에게 지급하는 것은 아니다.

기업은 잉여현금흐름을 다음과 같은 다양한 목적으로 사용할 수 있다.

배당금 지급(Dividend Payment)

자사주 매입(Share Repurchase)

부채 상환(Debt Repayment)

현금 보유(Cash Accumulation)

인수합병(M&A)

추가적인 투자(Investment)

따라서 실제 총주주환원(Total Payout)과 잉여현금흐름(Free Cash Flow)은 서로 다른 개념이다.

총주주환원은 실제 주주에게 지급된 금액을 측정하는 반면, 잉여현금흐름은 기업이 사업을 운영하고 필요한 재투자를 한 후 창출한 현금의 규모를 측정한다.

8. 잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)

잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)은 기업이 미래에 창출할 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 현재가치로 할인하여 기업가치를 평가하는 방법이다.

이 방법에서는 먼저 기업 전체의 가치를 계산한 다음 기업가치에서 채권자에게 귀속되는 부분을 차감하여 주주에게 귀속되는 가치를 구한다.

개념적으로 다음과 같이 이해할 수 있다.

기업가치(Enterprise Value)

= 미래 잉여현금흐름(Free Cash Flow)의 현재가치

그리고

주주가치(Equity Value)

= 기업가치(Enterprise Value) − 순부채(Net Debt)

즉, 잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)은 기업 전체의 영업가치를 먼저 평가한 후 그중 주주에게 귀속되는 부분을 계산하는 접근법이다. 

9. 기업의 잉여현금흐름(Free Cash Flow) 계산

기업의 잉여현금흐름(Free Cash Flow)은 일반적으로 기업이 영업활동을 통해 창출한 세후 영업현금흐름에서 필요한 자본적 지출(Capital Expenditures)과 순운전자본(Net Working Capital)에 대한 추가 투자를 차감하여 계산한다.

개념적으로는 다음과 같이 표현할 수 있다.

FCF = NOPAT + Depreciation − Capital Expenditures − Increase in Net Working Capital

여기서 NOPAT(Net Operating Profit After Tax)은 세후 영업이익을 의미한다.

감가상각비(Depreciation)는 회계상 비용이지만 실제 현금유출은 아니기 때문에 다시 더해준다.

반면 자본적 지출(Capital Expenditures)은 실제 현금이 기업 밖으로 유출되는 투자이므로 차감한다.

순운전자본(Net Working Capital)의 증가 역시 기업의 현금을 묶어두기 때문에 차감한다.

10. 왜 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 사용하는가?

기업의 회계이익(Net Income)이 반드시 기업이 실제로 사용할 수 있는 현금과 동일한 것은 아니다.

기업의 손익계산서(Income Statement)에는 감가상각비(Depreciation)와 같은 비현금성 비용이 포함된다.

또한 기업이 미래 성장을 위해 대규모 설비투자(Capital Expenditures)를 한다면 회계상 이익이 발생하더라도 실제 현금은 크게 감소할 수 있다.

따라서 기업의 경제적 가치를 평가할 때는 회계이익보다 실제로 사업에서 창출되는 현금흐름을 분석하는 것이 유용할 수 있다.

잉여현금흐름(Free Cash Flow)은 이러한 현금창출능력을 측정하는 중요한 지표다. 

11. 총주주환원(Total Payout)과 잉여현금흐름(Free Cash Flow)의 차이

두 가치평가모형은 모두 미래 현금흐름을 현재가치로 할인한다는 공통점이 있다.

하지만 평가 대상이 다르다.

총주주환원 가치평가모형(Total Payout Valuation Model)

→ 주주에게 실제로 지급되는 현금흐름을 평가

잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)

→ 기업의 영업활동에서 창출되어 투자 이후 남는 현금흐름을 평가

따라서 두 모형은 서로 다른 관점에서 기업의 가치를 평가한다.

총주주환원(Total Payout)은 주주에게 실제로 돌아가는 현금에 초점을 맞추고, 잉여현금흐름(Free Cash Flow)은 기업 자체의 현금창출능력에 초점을 맞춘다.

12. 배당금과 잉여현금흐름이 다른 경우

기업이 창출하는 잉여현금흐름(Free Cash Flow)과 실제 배당금(Dividend)이 항상 동일한 것은 아니다.

예를 들어 기업이 1,000억 원의 잉여현금흐름을 창출했지만 배당금으로 300억 원만 지급할 수도 있다.

나머지 700억 원은 자사주 매입이나 부채상환, 현금보유, 신규투자 등에 사용할 수 있다.

이 경우 배당금만으로 기업가치를 평가하면 기업이 실제로 창출한 현금흐름과 주주에게 지급된 현금흐름 사이에 상당한 차이가 발생한다.

이러한 기업에서는 잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)이 더욱 유용할 수 있다.

13. 성장기업에서의 활용

성장기업은 현재 배당금을 거의 지급하지 않거나 전혀 지급하지 않는 경우가 있다.

기업이 창출한 현금을 대부분 신규사업, 연구개발(R&D), 설비투자 등에 재투자하기 때문이다.

이러한 기업에 배당할인모형(Dividend-Discount Model)을 적용하면 현재 배당금이 매우 작기 때문에 기업가치가 지나치게 낮게 계산될 가능성이 있다.

반면 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 기준으로 기업의 미래 현금창출능력을 평가하면 기업의 성장에 필요한 재투자와 그 결과 발생할 미래 현금흐름을 보다 직접적으로 분석할 수 있다.

따라서 기업의 배당정책이 기업의 실제 현금창출능력을 제대로 반영하지 않는 경우에는 잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)이 유용한 대안이 될 수 있다. 

14. 어떤 모형을 사용해야 하는가?

세 가지 주식가치평가 접근법을 비교하면 다음과 같이 정리할 수 있다.

배당할인모형(Dividend-Discount Model)

→ 배당금이 안정적이고 예측 가능한 기업

총주주환원 가치평가모형(Total Payout Valuation Model)

→ 배당금과 자사주 매입을 함께 고려해야 하는 기업

잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)

→ 기업의 영업활동과 재투자 이후 창출되는 현금흐름을 중심으로 평가해야 하는 기업

따라서 특정 기업에 어떤 모형이 가장 적합한지는 기업의 사업 특성과 배당정책, 자사주 매입정책, 재투자 규모 등을 종합적으로 고려하여 결정해야 한다.

15. 세 가지 모형의 공통된 가치평가 원리

겉으로 보면 세 가지 모형은 서로 다른 방법처럼 보인다.

하지만 기본적인 금융이론은 동일하다.

기업이 미래에 창출하는 현금흐름

↓

미래 현금흐름을 추정

↓

적절한 할인율 적용

↓

현재가치 계산

↓

주식의 내재가치 추정

즉, 결국 모든 모형은 미래 현금흐름의 현재가치(Current Value of Future Cash Flows)를 구하는 Discounted Cash Flow 접근법에 기반하고 있다.

차이는 “어떤 현금흐름을 기업가치의 기준으로 볼 것인가?”에 있다. 

마무리

총주주환원 가치평가모형(Total Payout Valuation Model)과 잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)은 배당할인모형(Dividend-Discount Model)의 한계를 보완하는 중요한 주식가치평가 방법이다.

배당할인모형(Dividend-Discount Model)은 주주가 받는 배당금(Dividend)에 초점을 맞춘다. 하지만 기업은 배당금 외에도 자사주 매입(Share Repurchase)을 통해 주주에게 현금을 돌려줄 수 있다. 따라서 배당금과 자사주 매입을 합산한 총주주환원(Total Payout)을 이용하면 주주에게 실제로 돌아가는 현금흐름을 보다 포괄적으로 평가할 수 있다. 

반면 잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)은 기업의 영업활동에서 창출되는 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 기준으로 기업 전체의 가치를 평가한다. 이후 순부채(Net Debt) 등을 고려하여 주주에게 귀속되는 주식가치(Equity Value)를 계산한다.

세 가지 모형을 한 문장으로 정리하면 다음과 같다.

배당할인모형(Dividend-Discount Model)
→ 주주에게 지급되는 배당을 평가

총주주환원 가치평가모형(Total Payout Valuation Model)
→ 배당과 자사주 매입을 포함한 전체 주주환원을 평가

잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)
→ 기업이 사업을 통해 창출하는 잉여현금흐름을 평가

결국 중요한 것은 특정 공식 하나를 사용하는 것이 아니라 기업의 경제적 특성에 가장 적합한 현금흐름을 선택하여 현재가치로 평가하는 것이다.

특히 배당을 적게 지급하면서 자사주 매입을 적극적으로 실시하는 기업이라면 총주주환원(Total Payout)이 중요한 평가기준이 될 수 있고, 높은 성장률을 유지하기 위해 상당한 금액을 재투자하는 기업이라면 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 중심으로 기업가치를 분석하는 것이 더 적절할 수 있다.

따라서 주식가치평가의 핵심은 단순히 “얼마의 배당을 지급하는가?”가 아니라 “기업이 미래에 창출하는 현금 중 얼마가 궁극적으로 주주에게 귀속되는가?”를 파악하는 데 있다.