9.4 유사기업을 이용한 가치평가 (Valuation Based on Comparable Firms)

앞선 소주제에서는 배당할인모형(Dividend-Discount Model), 총주주환원 가치평가모형(Total Payout Valuation Model), 잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)을 이용해 주식의 내재가치(Intrinsic Value)를 계산하는 방법을 살펴보았다.

이러한 방법들은 기업의 미래 현금흐름을 직접 추정한다는 공통점이 있다. 그러나 미래의 매출, 이익, 배당, 성장률 등을 정확하게 예측하는 것은 쉽지 않다.

실제 금융시장에서 기업의 가치를 평가할 때는 다른 접근법도 널리 사용된다. 바로 비슷한 기업들이 시장에서 어떤 가격으로 평가받고 있는지를 비교하는 방법이다.

이를 유사기업 비교가치평가(Valuation Based on Comparable Firms)라고 한다.

이 방법의 핵심적인 질문은 간단하다.

“비슷한 기업들이 시장에서 이 정도 가격으로 평가받고 있다면, 이 기업의 적정 가치는 얼마인가?”

이는 주식의 절대적인 내재가치를 계산하기보다는 시장에서 유사한 기업들이 받고 있는 상대적인 평가를 이용하는 방법이다. 

유사기업을 이용한 가치평가

1. Comparable Firms란 무엇인가?

유사기업(Comparable Firms)은 사업의 성격이나 규모, 성장률, 위험 등이 비슷한 기업을 의미한다.

예를 들어 자동차 제조기업의 가치를 평가한다면 같은 산업에 속한 다른 자동차 기업을 비교대상으로 선정할 수 있다.

다만 단순히 같은 산업에 속한다는 이유만으로 유사기업이라고 할 수는 없다.

기업의 규모, 성장률, 수익성, 자본구조, 사업지역 등이 크게 다르다면 시장에서 서로 다른 평가를 받을 수 있기 때문이다.

따라서 유사기업 비교가치평가(Comparable Firm Valuation)에서는 가능한 한 경제적 특성이 비슷한 기업을 선정하는 것이 중요하다.

2. 상대가치평가(Relative Valuation)의 기본 원리

유사기업 비교가치평가는 상대가치평가(Relative Valuation)의 대표적인 방법이다.

예를 들어 A기업과 B기업이 매우 비슷한 사업을 하고 있다고 하자.

B기업의 주가가 순이익(Earnings)의 15배 수준에서 거래되고 있다면 A기업 역시 비슷한 조건을 갖고 있을 경우 순이익의 약 15배 수준에서 평가될 수 있다고 추정할 수 있다.

이러한 방식으로 기업의 시장가격과 재무지표 사이의 관계를 나타내는 비율을 이용한다.

대표적인 것이 주가수익비율(Price-Earnings Ratio), 즉 P/E Ratio다.

P/E = 주가 ÷ 주당순이익(EPS)

또는 기업 전체를 기준으로 하면

P/E = 시가총액 ÷ 순이익

으로 표현할 수 있다.

3. 주가수익비율(P/E Ratio)을 이용한 가치평가

주가수익비율(P/E Ratio)은 가장 널리 사용되는 상대가치평가 지표 중 하나다.

예를 들어 유사기업들의 평균 P/E가 20배이고 평가대상 기업의 주당순이익(EPS)이 3,000원이라고 하자.

그러면 평가대상 기업의 예상 주가는

3,000원 × 20배 = 60,000원

으로 추정할 수 있다.

즉, 유사기업이 시장에서 평가받고 있는 P/E Multiple을 평가대상 기업의 이익에 적용하는 것이다.

이러한 방법은 미래 현금흐름을 하나씩 예측하는 것보다 훨씬 간단하다는 장점이 있다. 

4. 왜 P/E가 기업의 가치를 나타낼 수 있는가?

P/E Ratio는 투자자가 기업의 이익 1원에 대해 얼마의 가격을 지불하고 있는지를 보여준다.

예를 들어 P/E가 10배라면 시장이 기업의 현재 이익 1원에 대해 10원의 주식가치를 부여하고 있다는 의미다.

P/E가 30배라면 이익 1원에 대해 30원의 가치를 인정하고 있다는 뜻이다.

따라서 유사기업의 P/E를 비교하면 시장이 특정 산업이나 기업의 이익에 어느 정도의 가치를 부여하고 있는지를 파악할 수 있다.

다만 P/E가 높다고 반드시 좋은 기업이고 낮다고 반드시 저평가된 기업이라고 판단해서는 안 된다.

P/E에는 기업의 성장률(Growth Rate), 위험(Risk), 수익성(Profitability) 등에 대한 시장의 기대가 반영되어 있기 때문이다.

5. 기업가치 배수(Enterprise Value Multiple)

P/E Ratio 외에도 기업가치(Enterprise Value)를 이용한 여러 가지 배수가 있다.

대표적인 것이 기업가치 대비 EBITDA 배수(EV/EBITDA Multiple)다.

EV/EBITDA = Enterprise Value ÷ EBITDA

기업가치(Enterprise Value)는 기업의 영업자산에 대한 전체적인 가치를 나타내는 개념으로, 주주뿐만 아니라 채권자 등 자본 제공자에게 귀속되는 가치를 포함한다.

EBITDA는 이자비용, 세금, 감가상각비 등을 차감하기 전 영업성과를 나타내는 지표다.

따라서 EV/EBITDA는 서로 다른 자본구조를 가진 기업을 비교할 때 유용하게 활용될 수 있다.

6. 왜 P/E와 EV/EBITDA가 다른가?

P/E는 주주에게 귀속되는 순이익(Net Income)을 기준으로 한다.

따라서 기업의 부채 수준이나 이자비용에 영향을 받는다.

반면 EV/EBITDA는 기업 전체의 가치와 영업성과를 비교한다.

예를 들어 두 기업의 영업활동은 매우 유사하지만 한 기업이 훨씬 많은 부채를 가지고 있다면 이자비용 때문에 순이익은 크게 달라질 수 있다.

이 경우 P/E만 이용하면 두 기업의 차이가 크게 나타날 수 있다.

반면 EV/EBITDA를 사용하면 자본구조의 차이가 상대적으로 덜 영향을 미치기 때문에 영업가치를 비교하는 데 유용할 수 있다. 

7. 매출배수(Price-to-Sales Ratio)

이익이 아직 발생하지 않는 기업이나 이익 변동성이 큰 기업에서는 매출액을 이용한 가치평가도 사용할 수 있다.

대표적인 지표가 주가매출액비율(Price-to-Sales Ratio)이다.

P/S = 시가총액 ÷ 매출액

예를 들어 유사기업들의 평균 P/S가 2배이고 평가대상 기업의 매출액이 1조 원이라면 평가대상 기업의 시가총액을 약 2조 원으로 추정할 수 있다.

특히 초기 성장기업이나 아직 안정적인 이익을 창출하지 못하는 기업을 비교할 때 활용될 수 있다.

하지만 매출액만으로는 기업의 수익성을 알 수 없기 때문에 P/S만으로 기업가치를 판단하는 데에는 한계가 있다.

8. 장부가치배수(P/B Ratio)

또 다른 대표적인 지표가 주가순자산비율(Price-to-Book Ratio)이다.

P/B = 시가총액 ÷ 장부가치(Book Value of Equity)

또는 주당 기준으로

P/B = 주가 ÷ 주당순자산가치(Book Value per Share)

로 계산할 수 있다.

P/B는 기업이 보유한 순자산에 비해 시장이 어느 정도의 가치를 부여하고 있는지를 보여준다.

특히 금융회사처럼 자산과 부채의 가치가 상대적으로 중요하고 회계장부가 경제적 실체를 비교적 잘 반영하는 산업에서 유용하게 활용될 수 있다.

9. 유사기업의 Multiple을 적용하는 방법

유사기업 비교가치평가의 기본적인 절차는 다음과 같다.

첫째, 평가대상 기업과 유사한 기업을 선정한다.

둘째, 유사기업의 P/E, EV/EBITDA, P/S, P/B 등의 배수를 계산한다.

셋째, 유사기업들의 평균 또는 중앙값(Median)을 구한다.

넷째, 평가대상 기업의 재무지표에 해당 배수를 적용한다.

예를 들어 유사기업 5개의 P/E가

12배, 15배, 17배, 18배, 25배

라고 하자.

평균값은 17.4배지만 중앙값은 17배다.

25배처럼 다른 기업보다 지나치게 높은 값이 포함되어 있다면 중앙값을 사용하는 것이 보다 안정적인 결과를 제공할 수 있다.

10. 왜 Comparable Firms의 선정이 중요한가?

유사기업 비교가치평가에서 가장 중요한 과정 중 하나가 바로 비교기업 선정이다.

예를 들어 성장률이 연 20%인 기업과 성장률이 3%인 기업을 단순히 같은 산업에 있다는 이유만으로 비교하면 문제가 발생할 수 있다.

성장률이 높은 기업은 미래 이익 증가에 대한 기대 때문에 일반적으로 더 높은 Multiple을 받을 수 있기 때문이다.

따라서 유사기업을 선정할 때는 다음과 같은 요소를 고려해야 한다.

사업모델(Business Model)

산업(Industry)

기업규모(Size)

성장률(Growth Rate)

수익성(Profitability)

위험(Risk)

자본구조(Capital Structure)

이러한 특성이 유사할수록 비교의 신뢰도가 높아진다. 

11. 성장률과 Multiple의 관계

기업의 성장률은 시장이 부여하는 Multiple에 중요한 영향을 미친다.

예를 들어 A기업의 예상 이익성장률이 5%이고 B기업의 예상 이익성장률이 20%라고 하자.

두 기업의 위험과 기타 조건이 동일하다면 투자자는 미래 이익이 더 빠르게 증가할 것으로 예상되는 B기업에 더 높은 P/E를 부여할 수 있다.

따라서 단순히 “이 기업의 P/E가 경쟁사보다 높다”는 이유만으로 고평가라고 판단해서는 안 된다.

높은 P/E는 높은 성장률을 반영한 결과일 수도 있다.

반대로 낮은 P/E 역시 기업의 성장 전망이 낮거나 위험이 높기 때문에 발생할 수 있다.

12. P/E와 성장률을 함께 보는 방법

P/E와 성장률을 함께 비교하기 위해 주가수익성장비율(PEG Ratio)을 사용할 수도 있다.

PEG = P/E Ratio ÷ Expected Earnings Growth Rate

예를 들어 기업의 P/E가 20배이고 예상 이익성장률이 10%라면 PEG는 2가 된다.

반면 P/E가 30배이지만 예상 성장률이 20%라면 PEG는 1.5가 된다.

따라서 단순한 P/E 비교보다 기업의 성장률을 함께 고려할 수 있다는 장점이 있다.

다만 PEG 역시 성장률 추정치에 의존하므로 절대적인 가치평가 기준으로 사용해서는 안 된다.

13. 상대가치평가와 시장가격

유사기업 비교가치평가의 중요한 특징은 시장에서 형성된 가격을 기준으로 한다는 점이다.

따라서 DDM이나 잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)처럼 기업의 절대적인 내재가치를 직접 계산하는 방식과 차이가 있다.

예를 들어 모든 유사기업이 시장에서 과도하게 고평가되어 있다면 그들의 Multiple을 평가대상 기업에 적용하는 것 역시 높은 가치를 산출할 수 있다.

반대로 산업 전체가 저평가되어 있다면 상대가치평가 역시 낮은 기업가치를 산출할 가능성이 있다.

즉, 상대가치평가는 시장이 잘못 평가하고 있는 상황에서는 그 오류를 그대로 반영할 수 있다. 

14. 절대가치평가와 상대가치평가

주식가치평가 방법을 크게 두 가지 관점으로 나눌 수 있다.

절대가치평가(Absolute Valuation)

→ 기업의 미래 현금흐름을 이용하여 기업 자체의 가치를 계산

대표적인 방법

배당할인모형(Dividend-Discount Model)

잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)

상대가치평가(Relative Valuation)

→ 유사기업이 시장에서 평가받는 Multiple을 이용하여 기업가치를 추정

대표적인 방법

주가수익비율(P/E Ratio)

기업가치 대비 EBITDA 배수(EV/EBITDA Multiple)

주가매출액비율(P/S Ratio)

주가순자산비율(P/B Ratio)

두 접근법은 서로 경쟁하는 방법이라기보다는 서로 보완적인 가치평가 도구로 이해하는 것이 바람직하다.

15. 실제 투자에서의 활용

실무에서는 하나의 가치평가모형만 사용하는 경우보다 여러 가지 방법을 함께 사용하는 경우가 많다.

예를 들어 어떤 기업에 대해

DDM 내재가치 = 50,000원

FCF 가치평가 = 55,000원

Comparable Firms 가치평가 = 52,000원

으로 계산되었다고 하자.

세 가지 방법이 모두 비슷한 수준의 가치를 보여준다면 해당 기업의 적정가치에 대한 신뢰도가 높아질 수 있다.

반대로 DDM에서는 50,000원이 나오는데 Comparable Firms를 이용하면 80,000원이 나온다면 두 평가방법의 차이가 발생한 원인을 분석해야 한다.

기업의 성장률이나 배당정책, 자본구조, 시장의 평가수준 등이 그 원인일 수 있다.

따라서 다양한 가치평가 방법을 함께 사용하는 것은 특정 모형의 가정에 지나치게 의존하는 위험을 줄이는 데 도움이 된다.🔵

마무리

유사기업 비교가치평가(Valuation Based on Comparable Firms)는 기업의 미래 현금흐름을 직접 예측하기보다는 비슷한 기업들이 시장에서 어떤 가치평가 배수(Multiple)를 받고 있는지를 이용하여 평가대상 기업의 가치를 추정하는 방법이다.

대표적인 가치평가 배수에는 주가수익비율(P/E Ratio), 기업가치 대비 EBITDA 배수(EV/EBITDA Multiple), 주가매출액비율(P/S Ratio), 주가순자산비율(P/B Ratio) 등이 있다.

이 방법의 장점은 복잡한 미래 현금흐름을 직접 예측하지 않고도 상대적으로 빠르게 기업가치를 추정할 수 있다는 것이다.

하지만 가장 중요한 전제는 비교기업이 정말로 비교 가능한 기업인가라는 점이다.

기업의 성장률(Growth Rate), 수익성(Profitability), 위험(Risk), 자본구조(Capital Structure) 등이 크게 다르다면 단순한 Multiple 비교는 왜곡된 결과를 가져올 수 있다.

또한 상대가치평가(Relative Valuation)는 시장에서 이미 형성된 가격을 기준으로 하기 때문에 시장 전체가 과대평가 또는 과소평가되어 있는 경우 그 오류를 그대로 반영할 가능성이 있다.

따라서 유사기업 비교가치평가는 배당할인모형(Dividend-Discount Model)이나 잉여현금흐름 가치평가모형(Free Cash Flow Valuation Model)을 대체하는 방법이라기보다 기업가치를 서로 다른 관점에서 검증하는 보완적인 가치평가 방법으로 활용하는 것이 바람직하다.

결국 주식가치평가의 핵심은 하나의 공식으로 정확한 가격을 찾아내는 것이 아니다. 기업의 미래 현금창출능력과 성장성, 위험을 분석하고, 이를 시장에서 유사기업에 부여된 가치와 비교하여 현재 주가가 합리적인 수준인지 판단하는 것이 중요하다.