10.2 주식과 채권의 역사적 수익률 (Historical Returns of Stocks and Bonds)

앞선 글에서는 위험과 수익률(Risk and Return)의 기본적인 관계와 이를 측정하는 다양한 방법을 살펴보았다. 투자자는 높은 위험을 부담할수록 그에 대한 보상을 요구하며, 이러한 위험과 수익의 관계는 자본시장(Capital Market)에서 자산가격을 결정하는 중요한 요소가 된다.

그렇다면 실제 금융시장에서 주식(Stocks)과 채권(Bonds)은 장기간에 걸쳐 어떤 수익률을 보여왔을까?

역사적 자료를 살펴보면 주식은 일반적으로 채권이나 단기 금융상품보다 높은 평균수익률을 기록해왔다. 그러나 그만큼 수익률의 변동성도 크고 손실 가능성도 높았다. 이러한 역사적 패턴은 위험과 수익률의 관계를 이해하는 데 중요한 실증적 근거를 제공한다. 

 

주식과 채권의 역사적 수익률

1. 역사적 수익률(Historical Return)이란?

역사적 수익률(Historical Return)은 과거 일정 기간 동안 투자자산이 실제로 기록한 수익률을 의미한다.

주식의 경우 주가 변화뿐만 아니라 배당금(Dividend)도 포함해야 한다.

총수익률(Total Return)은 다음과 같이 계산할 수 있다.

Total Return = Capital Gain + Dividend Yield

예를 들어 주식가격이 50,000원에서 55,000원으로 상승하고 1,000원의 배당금을 받았다면

Capital Gain = 10%

Dividend Yield = 2%

따라서 총수익률(Total Return)은 12%가 된다.

채권(Bond)의 경우에는 가격 변화와 이자수익(Interest Income)을 함께 고려해야 한다.

따라서 자산 간 역사적 수익률을 비교할 때는 가능한 한 배당과 이자를 포함한 총수익률(Total Return)을 사용하는 것이 중요하다.

2. 주식과 채권의 장기 수익률

장기간의 금융시장 자료를 살펴보면 주식(Stocks)은 일반적으로 국채(Government Bonds)나 단기 국채와 같은 안전자산보다 높은 평균수익률을 기록해왔다.

대표적으로 주식시장에서는 대형주(Large Stocks)와 소형주(Small Stocks), 장기 국채(Long-Term Government Bonds), 단기 국채(Treasury Bills) 등을 비교할 수 있다.

일반적인 역사적 패턴은 다음과 같다.

주식(Stocks)

→ 가장 높은 평균수익률

장기 채권(Long-Term Bonds)

→ 주식보다 낮은 평균수익률

단기 국채(Treasury Bills)

→ 가장 낮은 평균수익률

그러나 수익률이 높은 자산일수록 일반적으로 변동성(Volatility)도 높았다.

즉, 역사적 자료는 **높은 평균수익률을 얻기 위해 더 큰 위험을 부담해야 한다는 위험-수익률 관계(Risk-Return Trade-off)**와 일치하는 모습을 보여준다. 

3. 위험 프리미엄(Risk Premium)의 역사적 증거

투자자가 위험한 주식에 투자하는 이유 중 하나는 위험에 대한 보상을 기대하기 때문이다.

주식의 평균수익률에서 안전한 단기 국채의 평균수익률을 차감하면 주식위험프리미엄(Equity Risk Premium)을 계산할 수 있다.

Equity Risk Premium

= 주식의 평균수익률 − 무위험자산의 평균수익률

예를 들어 장기간에 걸쳐 주식의 평균수익률이 10%이고 단기 국채의 평균수익률이 4%였다면 역사적 주식위험프리미엄(Historical Equity Risk Premium)은 약 6%가 된다.

이러한 차이는 투자자가 주식의 위험을 부담하는 대가로 추가적인 수익을 요구한다는 것을 보여준다.

다만 특정 기간의 역사적 위험프리미엄을 미래에 그대로 적용할 수 있는 것은 아니다.

4. 산술평균수익률(Arithmetic Average Return)

과거 수익률을 요약하는 가장 간단한 방법은 산술평균수익률(Arithmetic Average Return)을 계산하는 것이다.

예를 들어 3년 동안 주식의 수익률이 각각

10%

−20%

30%

이었다면 산술평균수익률은

(10% − 20% + 30%) ÷ 3

= 6.67%

이다.

산술평균은 특정 한 기간의 기대수익률(Expected Return)을 추정하는 데 유용하다.

예를 들어 과거의 여러 연간 수익률을 이용하여 향후 1년의 기대수익률을 추정하고 싶다면 산술평균이 유용한 출발점이 될 수 있다.

그러나 장기간의 실제 투자성과를 평가할 때는 주의해야 한다.

5. 기하평균수익률(Geometric Average Return)

여러 기간 동안 투자자산이 실제로 얼마나 성장했는지를 측정할 때는 기하평균수익률(Geometric Average Return)이 더 적절하다.

기하평균수익률은 복리효과(Compounding Effect)를 반영한다.

예를 들어 어떤 주식이 첫해에 50% 상승하고 다음 해에 50% 하락했다고 하자.

1,000만 원을 투자했다면

첫해 → 1,500만 원

둘째 해 → 750만 원

이 된다.

2년 동안 평균 수익률을 산술평균으로 계산하면

(50% − 50%) ÷ 2 = 0%

이지만 실제 투자금은 1,000만 원에서 750만 원으로 감소했다.

따라서 장기적인 투자성과를 평가할 때는 기하평균수익률(Geometric Average Return)이 더욱 적절하다. 

6. 변동성(Volatility)과 표준편차(Standard Deviation)

역사적 수익률을 비교할 때 평균수익률만 살펴봐서는 충분하지 않다.

수익률이 얼마나 크게 변동했는지도 살펴봐야 한다.

이를 측정하는 대표적인 지표가 표준편차(Standard Deviation)다.

표준편차가 높다는 것은 연도별 수익률이 평균에서 크게 벗어날 가능성이 높다는 것을 의미한다.

일반적으로 주식의 표준편차는 채권보다 높다.

따라서 주식은 평균적으로 더 높은 수익률을 제공하지만 연도별 수익률의 변동폭도 훨씬 크다.

이러한 특성 때문에 투자자는 주식에 투자할 때 더 큰 위험을 감수해야 한다. 

7. 주식시장의 변동성

주식시장에서는 장기간 평균수익률이 높더라도 특정 연도의 수익률은 상당히 크게 달라질 수 있다.

어떤 해에는 주식시장이 크게 상승할 수 있지만, 금융위기나 경기침체와 같은 상황에서는 매우 큰 폭의 하락이 발생할 수도 있다.

따라서 “주식은 장기적으로 높은 수익률을 제공한다”는 사실과 “주식은 단기적으로 상당한 손실을 기록할 수 있다”는 사실은 서로 모순되지 않는다.

오히려 높은 장기수익률은 이러한 단기적인 변동성과 위험을 부담하는 투자자에게 지급되는 보상으로 이해할 수 있다.

8. 채권의 역사적 수익률

채권(Bonds)은 일반적으로 주식보다 낮은 평균수익률을 제공하지만 가격 변동성도 상대적으로 낮다.

특히 단기 국채(Treasury Bills)는 만기가 짧고 정부가 원리금 지급을 보장하는 구조이기 때문에 대표적인 저위험 자산으로 활용된다.

장기 국채(Long-Term Government Bonds)는 단기 국채보다 금리변화에 민감하다.

시장금리가 상승하면 기존 채권의 가격이 하락하고, 시장금리가 하락하면 기존 채권의 가격이 상승한다.

따라서 장기채권은 단기 국채보다 가격변동 위험(Interest Rate Risk)이 크다.

즉, 채권이라고 해서 모두 동일한 위험을 갖는 것은 아니다.

9. 주식과 채권의 수익률 차이

주식과 채권의 역사적 수익률을 비교하면 중요한 특징을 발견할 수 있다.

일반적으로

주식 → 높은 평균수익률, 높은 위험

장기채권 → 중간 수준의 평균수익률, 중간 수준의 위험

단기국채 → 낮은 평균수익률, 낮은 위험

이라는 관계가 나타난다.

이러한 관계는 투자자가 위험을 부담하는 대가로 더 높은 기대수익률(Expected Return)을 요구한다는 원칙과 일치한다.

이를 위험-수익률 상충관계(Risk-Return Trade-off)라고 한다. 

10. 장기투자와 주식의 위험

주식의 장기수익률을 설명할 때 흔히 “장기적으로 주식은 안전하다”라는 표현을 사용하기도 한다.

그러나 이는 정확한 표현이 아니다.

투자기간이 길어진다고 해서 주식의 가격변동 위험 자체가 사라지는 것은 아니다.

다만 장기간 투자하면 단기적인 가격변동을 견딜 수 있고, 기업의 이익과 배당이 장기적으로 성장하면서 높은 누적수익률을 얻을 가능성이 커질 수 있다.

따라서 장기투자(Long-Term Investment)는 위험을 제거하는 방법이라기보다 투자자가 단기적인 변동성을 감내할 수 있도록 투자기간을 늘리는 전략으로 이해하는 것이 적절하다.

11. 복리(Compounding)의 힘

역사적 수익률을 이해할 때 매우 중요한 개념이 복리(Compounding)다.

연평균 수익률이 일정하게 유지된다면 투자자산은 시간이 지날수록 빠르게 증가한다.

예를 들어 1,000만 원을 연평균 8%의 수익률로 투자한다고 가정하면

10년 후에는 약 2,159만 원

20년 후에는 약 4,661만 원

30년 후에는 약 10,063만 원

이 된다.

단순히 매년 8%씩 더하는 것이 아니라 이전에 발생한 수익에도 다시 수익이 발생하기 때문이다.

이러한 복리효과(Compounding Effect)는 장기투자에서 매우 중요한 역할을 한다.

12. 역사적 수익률을 미래에 그대로 적용할 수 있을까?

과거 주식과 채권의 수익률을 분석했다고 해서 미래 수익률을 정확하게 예측할 수 있는 것은 아니다.

과거에는 경제성장률, 인플레이션(Inflation), 금리(Interest Rate), 기업의 수익성 등이 현재와 달랐을 수 있다.

또한 금융시장 자체의 구조도 변화한다.

따라서 역사적 수익률(Historical Returns)은 미래 기대수익률(Expected Return)을 추정하는 데 중요한 참고자료이지만 미래의 수익률을 보장하는 것은 아니다.

특히 과거에 높은 위험프리미엄(Risk Premium)이 관찰되었다고 해서 앞으로도 동일한 수준이 유지된다고 가정하는 것은 위험하다.

13. 생존편향(Survivorship Bias)의 문제

역사적 금융자료를 분석할 때는 생존편향(Survivorship Bias)에도 주의해야 한다.

예를 들어 현재까지 살아남은 성공적인 기업들만 대상으로 과거 수익률을 계산하면 실제 시장 전체의 성과보다 높은 결과가 나타날 수 있다.

실제로 과거에는 수많은 기업이 파산하거나 시장에서 퇴출되었다.

이러한 기업들을 분석에서 제외하면 과거 투자성과가 실제보다 좋아 보일 수 있다.

따라서 장기적인 역사적 수익률을 분석할 때는 가능한 한 시장 전체를 대표하는 데이터와 적절한 지수를 사용하는 것이 중요하다.

14. 역사적 자료가 주는 투자자의 교훈

주식과 채권의 장기적인 역사적 수익률은 투자자에게 몇 가지 중요한 교훈을 제공한다.

첫째, 높은 수익률에는 일반적으로 높은 위험이 따른다.

둘째, 주식의 높은 평균수익률은 단기적인 높은 변동성을 감수한 대가일 수 있다.

셋째, 투자기간이 길어질수록 복리효과(Compounding Effect)가 중요해진다.

넷째, 과거의 높은 수익률이 미래에도 반복된다는 보장은 없다.

다섯째, 단순히 평균수익률만 볼 것이 아니라 표준편차(Standard Deviation)와 같은 위험 측정치를 함께 살펴봐야 한다.

15. 위험과 수익률의 가격 결정

역사적 자료를 통해 확인할 수 있는 가장 중요한 사실은 금융시장에서 위험과 수익률이 서로 연결되어 있다는 것이다.

투자자는 위험한 자산을 보유하기 위해 추가적인 수익을 요구한다.

따라서 자본시장에서 자산가격은 단순히 미래의 현금흐름만으로 결정되는 것이 아니라 그 현금흐름이 얼마나 위험한지에 따라서도 달라진다.

예를 들어 두 기업의 미래 현금흐름이 동일하더라도 한 기업의 현금흐름이 훨씬 불확실하다면 투자자는 더 높은 요구수익률(Required Return)을 요구할 것이다.

할인율이 높아지면 미래 현금흐름의 현재가치는 낮아지고, 결국 해당 자산의 가격도 낮아질 수 있다.

이러한 과정이 바로 위험이 자산가격에 반영되는 기본적인 메커니즘이다. 

마무리

주식과 채권의 역사적 수익률(Historical Returns of Stocks and Bonds)을 살펴보면 자본시장에서 위험과 수익률이 어떤 관계를 갖는지 보다 명확하게 이해할 수 있다.

장기적으로 주식(Stocks)은 일반적으로 채권(Bonds)이나 단기 국채(Treasury Bills)보다 높은 평균수익률을 제공해왔다. 그러나 그 대가로 더 높은 변동성(Volatility)과 위험을 부담해야 했다.

이러한 관계를 가장 간단하게 표현하면 다음과 같다.

높은 위험 → 높은 기대수익률

하지만 이것은 “위험한 투자는 반드시 높은 수익을 얻는다”는 의미가 아니다. 위험이 높다는 것은 결과의 불확실성이 높다는 의미이며, 투자자는 그 위험을 부담하는 대가로 더 높은 기대수익률을 요구한다는 의미다.

또한 과거의 수익률을 분석할 때는 산술평균수익률(Arithmetic Average Return)과 기하평균수익률(Geometric Average Return)을 구분해야 한다. 한 기간의 기대수익률을 추정할 때는 산술평균이 유용하지만, 여러 기간 동안 실제 투자자산이 얼마나 성장했는지를 평가할 때는 복리효과(Compounding Effect)를 반영하는 기하평균이 적합하다.

특히 역사적 자료에서 확인되는 주식위험프리미엄(Equity Risk Premium)은 자본시장(Capital Market)에서 위험이 어떻게 가격에 반영되는지를 이해하는 중요한 출발점이다.

결국 투자자가 주식과 채권 중 어떤 자산을 선택할 것인지는 단순히 “어느 자산의 수익률이 더 높은가?”라는 질문으로 결정되지 않는다.

“더 높은 수익률을 얻기 위해 내가 감수해야 하는 위험은 어느 정도인가?”

이 질문이 더욱 중요하다.

그리고 이러한 위험과 기대수익률의 관계를 개별 자산의 특성뿐 아니라 시장 전체의 관점에서 체계적으로 설명하는 것이 바로 다음 단계에서 다루게 될 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model, CAPM)의 핵심이다.