10.4 역사적 위험과 수익률의 상충관계 (The Historical Trade-Off Between Risk and Return)

앞선 글에서는 주식과 채권의 역사적 수익률(Historical Returns)을 살펴보았다. 장기적인 금융시장 자료에서 나타나는 중요한 특징 중 하나는 위험이 높은 자산일수록 평균적으로 더 높은 수익률을 제공해왔다는 점이다.

하지만 여기서 중요한 것은 “위험한 자산은 반드시 높은 수익률을 얻는다”는 의미가 아니라는 것이다. 위험(Risk)이 높다는 것은 미래 수익률의 불확실성이 크다는 의미이며, 투자자는 이러한 위험을 부담하는 대가로 더 높은 기대수익률(Expected Return)을 요구한다.

이러한 관계를 위험과 수익률의 상충관계(Risk-Return Trade-Off)라고 한다. 

 

역사적 위험과 수익률의 상충관계

1. 위험과 수익률의 역사적 관계

장기간의 자본시장 자료를 살펴보면 일반적으로 다음과 같은 관계가 관찰된다.

단기국채(Treasury Bills)

→ 낮은 위험, 낮은 평균수익률

장기국채(Long-Term Government Bonds)

→ 중간 수준의 위험과 수익률

주식(Stocks)

→ 높은 위험, 높은 평균수익률

즉, 투자자가 더 높은 평균수익률을 얻기 위해서는 더 큰 가격변동과 손실 가능성을 받아들여야 했다.

이러한 역사적 패턴은 자본시장에서 위험이 단순히 불확실성으로만 존재하는 것이 아니라 투자자에게 요구되는 보상과 연결되어 있다는 사실을 보여준다.

2. 위험프리미엄(Risk Premium)

위험과 수익률의 관계를 가장 간단하게 표현하는 개념이 위험프리미엄(Risk Premium)이다.

위험프리미엄(Risk Premium)

= 위험자산의 기대수익률(Expected Return) − 무위험수익률(Risk-Free Rate)

예를 들어 무위험수익률이 3%이고 주식의 기대수익률이 9%라면 주식의 위험프리미엄은 6%다.

이 6%는 투자자가 주식의 위험을 부담하는 대가로 요구하는 추가적인 기대수익률이다.

주식의 역사적 평균수익률과 단기국채의 역사적 평균수익률 사이에 지속적인 차이가 존재한다면 이를 역사적 주식위험프리미엄(Historical Equity Risk Premium)이라고 할 수 있다. 

3. 위험이 높으면 왜 더 높은 수익률을 요구하는가?

투자자는 확실한 5%의 수익과 불확실한 5%의 수익을 동일하게 평가하지 않는다.

불확실한 투자에는 손실 가능성이 존재하기 때문이다.

예를 들어 투자 A는 1년 후 확실하게 5%의 수익을 제공한다고 하자.

반면 투자 B는

30%의 수익을 얻을 가능성

−20%의 손실을 볼 가능성

을 모두 가지고 있다고 하자.

투자 B의 기대수익률이 투자 A보다 높지 않다면 많은 투자자는 굳이 더 위험한 투자 B를 선택할 이유가 없다.

따라서 위험한 자산이 투자자의 선택을 받기 위해서는 일반적으로 더 높은 기대수익률을 제공해야 한다.

이것이 위험프리미엄(Risk Premium)이 발생하는 기본적인 이유다.

4. 위험과 실제 수익률을 혼동해서는 안 된다

여기서 반드시 구분해야 할 것이 있다.

위험이 높다고 해서 실제 수익률이 반드시 높아지는 것은 아니다.

위험은 결과의 불확실성을 의미한다.

따라서 위험한 자산은 높은 수익을 얻을 가능성과 큰 손실을 입을 가능성을 동시에 가진다.

예를 들어 어떤 주식의 기대수익률이 12%라고 하더라도 실제 수익률이 반드시 12%가 되는 것은 아니다.

어떤 해에는 +30%가 될 수도 있고, 다른 해에는 −25%가 될 수도 있다.

따라서 위험-수익률 상충관계(Risk-Return Trade-Off)는 “위험이 높으면 실제 수익률도 높다”가 아니라 **“위험을 부담하는 투자자가 더 높은 기대수익률을 요구한다”**는 의미로 이해해야 한다. 

5. 역사적 변동성과 위험의 측정

역사적으로 위험이 높은 자산과 낮은 자산을 구분하기 위해 가장 일반적으로 사용하는 지표 중 하나가 표준편차(Standard Deviation)다.

표준편차(Standard Deviation)는 과거 수익률이 평균수익률에서 얼마나 크게 벗어났는지를 측정한다.

표준편차가 높을수록 수익률의 변동성이 크다는 의미다.

일반적으로 주식은 단기국채보다 높은 표준편차를 보인다.

따라서 주식의 역사적 평균수익률이 높다는 사실과 높은 변동성을 보였다는 사실은 서로 연결되어 있다.

즉, 역사적 데이터에서도 높은 위험과 높은 평균수익률이 함께 나타나는 경향을 확인할 수 있다.

6. 샤프비율(Sharpe Ratio)을 통한 비교

위험과 수익률을 함께 평가하는 대표적인 지표 중 하나가 샤프비율(Sharpe Ratio)이다.

샤프비율(Sharpe Ratio)은 위험프리미엄을 위험의 크기로 나눈 것이다.

Sharpe Ratio

= (투자수익률 − 무위험수익률) ÷ 표준편차

예를 들어 어떤 자산의 평균수익률이 10%, 무위험수익률이 3%, 표준편차가 20%라면

Sharpe Ratio

= (10% − 3%) ÷ 20%

= 0.35

가 된다.

샤프비율(Sharpe Ratio)이 높다는 것은 투자자가 부담한 위험에 비해 더 높은 초과수익을 얻었다는 의미로 해석할 수 있다.

따라서 단순히 “어느 자산의 수익률이 더 높은가?”가 아니라 **“위험을 감안했을 때 어느 자산의 성과가 더 좋은가?”**를 비교하는 데 유용하다. 

7. 분산투자(Diversification)와 위험

위험과 수익률의 관계를 이해할 때 분산투자(Diversification)는 매우 중요한 개념이다.

개별 기업의 특수한 위험은 여러 주식에 분산투자함으로써 상당 부분 제거할 수 있다.

예를 들어 한 기업이 제품 개발에 실패해 주가가 크게 하락하더라도 다른 기업의 주가가 상승한다면 포트폴리오 전체에 미치는 영향은 제한적일 수 있다.

이처럼 분산투자로 제거할 수 있는 위험을 비체계적 위험(Idiosyncratic Risk)이라고 한다.

반면 경기침체, 금리상승, 인플레이션과 같이 시장 전체에 영향을 미치는 위험은 분산투자를 해도 제거하기 어렵다.

이를 체계적 위험(Systematic Risk)이라고 한다.

8. 모든 위험이 보상을 받는 것은 아니다

여기에서 자본시장 이론의 중요한 결론이 나온다.

투자자가 부담하는 모든 위험에 대해 반드시 위험프리미엄(Risk Premium)을 받을 수 있는 것은 아니다.

충분한 분산투자를 통해 제거할 수 있는 비체계적 위험(Idiosyncratic Risk)은 투자자가 반드시 보상을 요구해야 하는 위험이라고 보기 어렵다.

예를 들어 한 기업의 경영진이 실수를 할 위험을 가지고 있다고 하자.

투자자가 수백 개의 기업에 분산투자한다면 특정 기업의 경영진 문제가 전체 포트폴리오에 미치는 영향은 매우 작아질 수 있다.

따라서 시장 전체와 관련된 체계적 위험(Systematic Risk)이 위험의 가격결정에서 더욱 중요한 역할을 한다.

이러한 개념은 이후 배우게 될 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model, CAPM)의 핵심적인 전제가 된다. 

9. 체계적 위험(Systematic Risk)의 중요성

체계적 위험(Systematic Risk)은 시장 전체와 함께 움직이는 위험이다.

예를 들어 경제가 침체되면 대부분의 기업이 매출과 이익 감소의 영향을 받을 수 있다.

금리가 급격하게 상승하면 기업의 자금조달비용이 증가하고 주식과 채권 가격에도 영향을 미칠 수 있다.

이러한 위험은 특정 기업에만 국한되지 않는다.

따라서 투자자가 아무리 많은 주식을 보유하더라도 완전히 제거하기 어렵다.

결국 투자자는 이러한 위험을 감수해야 하며, 시장에서는 이를 보상하기 위한 위험프리미엄(Risk Premium)이 요구된다.

10. 시장위험프리미엄(Market Risk Premium)

시장 전체의 위험에 대한 보상을 측정하는 개념이 시장위험프리미엄(Market Risk Premium)이다.

시장위험프리미엄(Market Risk Premium)

= 시장의 기대수익률(Expected Market Return) − 무위험수익률(Risk-Free Rate)

예를 들어 시장의 기대수익률이 9%이고 무위험수익률이 3%라면 시장위험프리미엄은 6%다.

이것은 투자자가 시장 전체의 위험을 부담하는 대가로 요구하는 추가적인 기대수익률이다.

개별 주식의 위험프리미엄은 이후 이 시장위험프리미엄과 해당 주식의 시장위험 노출 정도를 이용하여 분석할 수 있다.

11. 역사적 위험-수익률 관계의 의미

역사적 데이터를 이용하면 서로 다른 자산의 위험과 수익률을 비교할 수 있다.

예를 들어 과거 장기간 동안

단기국채 → 낮은 위험과 낮은 수익률

장기채권 → 중간 수준의 위험과 수익률

주식 → 높은 위험과 높은 수익률

이라는 패턴이 관찰되었다면 이는 투자자가 위험을 부담하는 대가로 보상을 받아왔다는 증거가 될 수 있다.

하지만 이것을 단순한 인과관계로 해석해서는 안 된다.

“위험이 높은 자산을 사면 무조건 높은 수익을 얻는다”는 것은 아니다.

오히려 높은 위험을 가진 자산은 투자자에게 매력적인 기대수익률을 제공해야 시장에서 거래될 수 있다고 이해하는 것이 더 정확하다.

12. 위험-수익률 상충관계의 투자적 의미

이러한 역사적 관계는 개인투자자에게도 중요한 의미를 갖는다.

투자자가 높은 수익률을 추구한다면 어느 정도의 위험을 감수해야 한다.

반대로 원금의 안정성을 최우선으로 한다면 높은 수익률을 기대하기 어렵다.

따라서 투자자의 포트폴리오(Portfolio)는 자신의 위험감수성향(Risk Tolerance), 투자기간(Time Horizon), 재무목표(Financial Goals)에 맞춰 구성되어야 한다.

특히 장기투자에서는 단기적인 가격변동을 감내할 수 있는 능력이 중요하다.

높은 장기 기대수익률을 추구하면서도 단기적인 손실을 견디지 못한다면 실제 투자과정에서 계획을 유지하기 어려울 수 있기 때문이다.

13. 역사적 위험-수익률 관계의 한계

역사적 자료는 매우 유용하지만 몇 가지 한계가 있다.

첫째, 과거의 경제환경이 미래에도 반복된다는 보장이 없다.

둘째, 역사적 평균수익률에는 특정 시대의 경제성장이나 인플레이션 환경이 반영되어 있다.

셋째, 장기간의 자료를 사용할 경우 생존편향(Survivorship Bias)이나 데이터 구성의 변화가 결과에 영향을 미칠 수 있다.

넷째, 역사적 위험프리미엄(Historical Risk Premium)이 미래의 위험프리미엄(Expected Risk Premium)과 동일하다고 가정할 수 없다.

따라서 역사적 자료는 미래를 예측하는 절대적인 공식이 아니라 자본시장의 위험-수익률 관계를 이해하기 위한 경험적 근거로 활용해야 한다.

마무리

The Historical Trade-Off Between Risk and Return은 자본시장(Capital Market)의 가장 중요한 원리 중 하나를 역사적 자료를 통해 보여준다.

장기간의 금융시장 데이터를 보면 일반적으로 위험이 높은 자산일수록 높은 평균수익률을 제공해왔다.

하지만 여기서 핵심은 위험과 실제 수익률의 관계가 아니라 위험과 기대수익률(Expected Return)의 관계다.

위험이 높은 자산은 높은 수익을 보장하지 않는다. 대신 투자자가 그 위험을 부담하도록 만들기 위해 더 높은 기대수익률을 제공해야 한다.

또한 모든 위험이 보상받는 것은 아니다. 분산투자(Diversification)를 통해 제거할 수 있는 비체계적 위험(Idiosyncratic Risk)과 달리 시장 전체에 영향을 미치는 체계적 위험(Systematic Risk)은 제거하기 어렵기 때문에 자본시장에서 위험프리미엄(Risk Premium)을 결정하는 데 더욱 중요한 역할을 한다.

이러한 관점에서 자본시장의 핵심 질문은 다음과 같이 정리할 수 있다.

“특정 자산이 시장 전체의 위험에 얼마나 노출되어 있으며, 투자자는 그 위험을 부담하는 대가로 얼마의 추가수익률을 요구하는가?”

이 질문에 답하기 위한 핵심적인 이론이 바로 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model, CAPM)이다. CAPM에서는 개별 주식의 전체 변동성이 아니라 시장위험에 대한 민감도를 나타내는 베타(Beta)를 이용하여 요구수익률(Required Return)을 설명한다.

따라서 역사적 위험과 수익률의 상충관계는 단순히 과거 투자성과를 정리하는 데 그치지 않는다. 위험이 어떻게 가격에 반영되고, 궁극적으로 투자자가 얼마의 수익률을 요구하게 되는지를 이해하는 출발점이라는 점에서 자본시장 이론에서 매우 중요한 의미를 갖는다.