11.6 효율적 포트폴리오와 요구수익률 (The Efficient Portfolio and Required Returns)

앞선 글에서는 무위험 저축(Risk-Free Saving)과 무위험 차입(Risk-Free Borrowing)을 통해 투자자가 자신의 위험선호도에 맞게 위험과 기대수익률의 수준을 조절할 수 있다는 것을 살펴보았다.

이번에는 한 단계 더 나아가 효율적 포트폴리오(Efficient Portfolio)에 투자할 때 투자자가 요구하는 수익률, 즉 요구수익률(Required Return)이 어떻게 결정되는지를 살펴본다.

기업의 입장에서도 이 개념은 매우 중요하다. 기업이 새로운 프로젝트에 투자하거나 주식을 발행할 때 투자자는 그 투자에 수반되는 위험에 대한 보상을 요구한다. 따라서 기업은 투자자의 요구수익률을 자본비용(Cost of Capital)으로 이해할 수 있다.

결국 효율적 포트폴리오와 요구수익률의 관계는 기업가치평가(Valuation)와 자본비용(Cost of Capital)을 이해하는 중요한 출발점이 된다. 

 

효율적 포트폴리오와 요구수익률

1. 요구수익률(Required Return)이란?

요구수익률(Required Return)은 투자자가 특정 위험을 부담하고 투자하기 위해 요구하는 최소한의 기대수익률을 의미한다.

투자자는 아무런 위험도 부담하지 않는다면 무위험수익률(Risk-Free Rate) 정도의 수익률을 기대할 수 있다.

그러나 위험자산에 투자한다면 추가적인 보상이 필요하다.

이를 위험프리미엄(Risk Premium)이라고 한다.

따라서 기본적인 관계는 다음과 같이 표현할 수 있다.

요구수익률 = 무위험수익률 + 위험프리미엄

즉, 투자위험이 높을수록 일반적으로 더 높은 요구수익률을 기대하게 된다.

2. 기대수익률과 요구수익률의 차이

기대수익률(Expected Return)과 요구수익률(Required Return)은 비슷해 보이지만 서로 다른 개념이다.

기대수익률은 투자자가 미래에 실제로 얻을 것으로 예상하는 수익률이다.

반면 요구수익률은 투자자가 그 정도의 위험을 부담하기 위해 최소한으로 요구하는 수익률이다.

예를 들어 어떤 주식의 기대수익률이 10%이고 투자자가 요구하는 수익률이 8%라면 투자자는 위험에 비해 충분한 보상을 받을 것으로 판단할 수 있다.

반대로 기대수익률이 6%인데 요구수익률이 8%라면 투자자는 현재 가격에서 해당 주식을 매력적인 투자라고 판단하지 않을 가능성이 높다.

이 차이는 기업의 주식이나 프로젝트의 가치평가에서도 매우 중요하다.

3. 효율적 포트폴리오(Efficient Portfolio)의 의미

효율적 포트폴리오는 동일한 위험 수준에서 더 높은 기대수익률을 제공하는 포트폴리오가 없거나, 동일한 기대수익률에서 더 낮은 위험을 제공하는 포트폴리오가 없는 포트폴리오다.

투자자는 효율적이지 않은 포트폴리오에 투자할 이유가 없다.

왜냐하면 동일한 위험을 부담하면서 더 높은 기대수익률을 얻을 수 있는 다른 포트폴리오가 존재하거나, 동일한 기대수익률을 더 낮은 위험으로 얻을 수 있는 포트폴리오가 존재하기 때문이다.

따라서 합리적인 투자자의 선택은 효율적 포트폴리오의 범위 안에서 이루어진다. 

4. 효율적 프런티어(Efficient Frontier)

여러 위험자산을 조합하면 다양한 포트폴리오가 만들어진다.

각 포트폴리오의 위험과 기대수익률을 그래프로 표시하면 투자 가능한 다양한 조합이 나타난다.

이 중에서 지배되는 포트폴리오를 제거하고 가장 효율적인 포트폴리오들을 연결한 것이 효율적 프런티어(Efficient Frontier)다.

효율적 프런티어 위에서는 위험이 증가할수록 더 높은 기대수익률을 얻을 수 있다.

따라서 투자자가 어느 지점을 선택할 것인지는 투자자의 위험회피도(Risk Aversion)에 따라 달라진다.

위험회피도가 높은 투자자는 효율적 프런티어의 낮은 위험 영역을 선택하고, 위험회피도가 낮은 투자자는 상대적으로 높은 위험과 기대수익률을 가진 영역을 선택할 수 있다.

5. 무위험자산과 효율적 포트폴리오

무위험자산(Risk-Free Asset)을 추가하면 투자자의 선택 가능성이 더욱 넓어진다.

투자자는 무위험자산과 효율적 위험 포트폴리오를 결합할 수 있다.

예를 들어

무위험자산 50%

효율적 위험 포트폴리오 50%

로 투자할 수 있다.

반대로 더 높은 위험을 감수할 수 있는 투자자는 무위험자산에서 돈을 차입하여 위험 포트폴리오에 100% 이상 투자할 수도 있다.

따라서 무위험자산은 투자자가 자신의 위험선호도에 맞춰 효율적 포트폴리오를 조정할 수 있게 해준다.

6. 자본배분선(Capital Allocation Line)

무위험자산과 특정 위험 포트폴리오를 결합하면 자본배분선(Capital Allocation Line, CAL)이 형성된다.

CAL의 시작점은 무위험수익률(Risk-Free Rate)이다.

그리고 위험 포트폴리오를 향해 직선이 연결된다.

이 선의 기울기는 위험 1단위당 초과수익률을 의미하며, 바로 샤프비율(Sharpe Ratio)과 연결된다.

샤프비율은 다음과 같이 계산한다.

Sharpe Ratio

= [E(Rₚ) − Rf] ÷ σₚ

즉, 투자자가 위험 1단위를 부담하면서 얻을 수 있는 위험프리미엄(Risk Premium)의 크기를 나타낸다.

따라서 동일한 위험 수준에서 더 높은 위험프리미엄을 제공하는 포트폴리오가 더 매력적이다.

7. 가장 효율적인 위험 포트폴리오

투자 가능한 위험자산 중에서 어떤 포트폴리오를 선택해야 할까?

핵심은 샤프비율이다.

위험자산 포트폴리오 A와 B가 있다고 가정해보자.

A:

기대수익률 10%

무위험수익률 3%

표준편차 14%

B:

기대수익률 12%

무위험수익률 3%

표준편차 18%

A의 샤프비율은

(10% − 3%) ÷ 14% = 0.50

B의 샤프비율은

(12% − 3%) ÷ 18% = 0.50

이다.

두 포트폴리오가 동일한 샤프비율을 제공한다면 무위험자산과 결합했을 때 동일한 위험-수익률 교환관계를 제공한다.

반대로 어느 포트폴리오의 샤프비율이 더 높다면 해당 포트폴리오를 활용하는 것이 투자자에게 더 유리한 위험-수익 조합을 제공한다.

8. 시장 포트폴리오(Market Portfolio)

자본시장에 존재하는 모든 위험자산을 고려하면 중요한 포트폴리오가 등장한다.

바로 시장 포트폴리오(Market Portfolio)다.

시장 포트폴리오는 모든 위험자산을 적절한 시장가치 비중으로 보유하는 포트폴리오라고 생각할 수 있다.

이 포트폴리오는 충분히 분산되어 있기 때문에 개별위험(Idiosyncratic Risk)을 상당 부분 제거한다.

따라서 시장 포트폴리오의 중요한 위험은 체계적 위험(Systematic Risk)이다.

이 개념은 이후 자본자산가격결정모형(CAPM)에서 핵심적인 역할을 한다.

9. 요구수익률은 어떤 위험에 대한 보상인가?

여기서 매우 중요한 질문이 생긴다.

"투자자는 모든 위험에 대해 보상을 요구하는가?"

그렇지 않다.

투자자가 분산투자를 통해 제거할 수 있는 개별위험에 대해서는 반드시 보상을 요구할 필요가 없다.

왜냐하면 투자자가 충분히 분산된 포트폴리오를 구성하면 이러한 위험을 상당 부분 제거할 수 있기 때문이다.

반면 분산투자로 제거할 수 없는 체계적 위험(Systematic Risk)은 투자자가 피하기 어렵다.

따라서 시장에서 요구되는 위험프리미엄은 기본적으로 체계적 위험에 대한 보상과 연결된다.

이것이 CAPM의 핵심 논리다. 

10. 체계적 위험(Systematic Risk)과 요구수익률

투자자의 요구수익률을 결정하는 핵심은 체계적 위험이다.

예를 들어 어떤 주식이 시장 전체의 움직임에 매우 민감하다면 투자자는 높은 체계적 위험을 부담하게 된다.

따라서 더 높은 요구수익률을 기대할 수 있다.

반대로 시장의 움직임에 거의 영향을 받지 않는 주식이라면 체계적 위험이 낮기 때문에 요구수익률도 상대적으로 낮을 수 있다.

이러한 시장위험에 대한 민감도를 측정하는 대표적인 지표가 베타(Beta)다.

11. 베타(Beta)와 요구수익률

베타는 특정 자산 또는 포트폴리오의 수익률이 시장수익률(Market Return)의 변화에 얼마나 민감하게 반응하는지를 나타낸다.

시장 포트폴리오의 베타를 1이라고 하면,

Beta > 1

→ 시장보다 높은 체계적 위험

Beta = 1

→ 시장과 동일한 수준의 체계적 위험

Beta < 1

→ 시장보다 낮은 체계적 위험

으로 이해할 수 있다.

예를 들어 베타가 1.5인 주식은 시장보다 높은 체계적 위험을 가진 것으로 해석할 수 있다.

따라서 투자자는 일반적으로 더 높은 위험프리미엄을 요구한다.

12. CAPM의 요구수익률 공식

이러한 논리를 수식으로 표현한 것이 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model, CAPM)이다.

CAPM의 기본적인 요구수익률 공식은 다음과 같다.

E(Rᵢ) = Rf + βᵢ[E(Rₘ) − Rf]

여기서

E(Rᵢ) = 자산 i의 요구수익률

Rf = 무위험수익률

βᵢ = 자산 i의 베타

E(Rₘ) = 시장 포트폴리오의 기대수익률

E(Rₘ) − Rf = 시장 위험프리미엄(Market Risk Premium)

이다.

이 공식은 매우 중요한 의미를 가진다.

요구수익률 = 무위험수익률 + 베타 × 시장위험프리미엄

즉, 투자자가 요구하는 수익률은 단순히 해당 기업의 전체적인 변동성에 의해 결정되는 것이 아니라 시장위험에 대한 노출 정도에 의해 결정된다.

13. 왜 개별위험은 요구수익률에 반영되지 않는가?

이 질문은 CAPM을 이해하는 데 매우 중요하다.

예를 들어 어떤 기업이 매우 위험한 신제품 개발에 투자한다고 하자.

신제품이 성공하면 높은 수익을 얻지만 실패하면 큰 손실이 발생할 수 있다.

이것은 해당 기업의 개별위험일 수 있다.

하지만 투자자가 이미 충분히 분산된 포트폴리오를 보유하고 있다면 해당 기업 하나의 실패가 전체 포트폴리오에 미치는 영향은 매우 작다.

따라서 투자자는 이러한 위험에 대해 높은 위험프리미엄을 요구하지 않을 수 있다.

반면 경기침체나 금리상승처럼 모든 기업에 영향을 미치는 위험은 분산투자로 제거하기 어렵다.

따라서 투자자는 이러한 체계적 위험에 대해서는 보상을 요구한다.

14. 효율적 포트폴리오와 요구수익률의 관계

효율적 포트폴리오에서는 단순히 위험의 크기만 보는 것이 아니라 그 위험이 어떤 종류의 위험인지가 중요하다.

표준편차(Standard Deviation)가 높은 포트폴리오라고 해서 반드시 요구수익률도 높아지는 것은 아니다.

중요한 것은 시장과 함께 움직이는 위험, 즉 체계적 위험이다.

따라서 현대 포트폴리오 이론에서는

전체위험(Total Risk)

보다

체계적 위험(Systematic Risk)

이 투자자가 요구하는 수익률을 결정하는 데 더 중요한 역할을 한다.

그리고 체계적 위험을 측정하는 핵심 지표가 베타다.

15. 기업재무에서의 의미

이 개념은 기업재무(Corporate Finance)에서도 매우 중요하다.

기업이 새로운 프로젝트에 투자하려면 해당 프로젝트의 미래 현금흐름을 현재가치로 평가해야 한다.

이때 미래 현금흐름을 할인하기 위해 사용하는 할인율(Discount Rate)이 바로 요구수익률과 연결된다.

프로젝트의 위험이 높다면 투자자는 더 높은 요구수익률을 원하고, 이에 따라 할인율도 높아진다.

할인율이 높아지면 미래 현금흐름의 현재가치(Present Value)는 낮아진다.

따라서 위험이 높은 프로젝트는 동일한 현금흐름을 가진 위험이 낮은 프로젝트보다 가치가 낮게 평가될 수 있다.

이것은 기업의 투자 의사결정에서 요구수익률이 왜 중요한지를 보여준다.

16. 요구수익률과 기업의 자본비용

기업 입장에서는 투자자가 요구하는 수익률을 자본비용(Cost of Capital)이라고 볼 수 있다.

주주가 기업에 자본을 제공할 때 요구하는 수익률은 자기자본비용(Cost of Equity)이다.

기업은 이 자본비용을 이용하여 투자 프로젝트의 가치를 평가하고 투자 여부를 결정한다.

따라서

투자자의 위험 인식

→ 요구수익률

→ 기업의 자본비용

→ 프로젝트의 현재가치

→ 투자 의사결정

이라는 연결관계가 형성된다.

이것이 Corporate Finance에서 위험과 수익률을 공부하는 중요한 이유다. 

마무리

The Efficient Portfolio and Required Returns의 핵심은 투자자가 어떤 위험에 대해 보상을 요구하는가를 이해하는 것이다.

투자자는 위험을 부담하는 대가로 위험프리미엄(Risk Premium)을 요구한다. 그러나 모든 위험이 요구수익률에 동일하게 반영되는 것은 아니다.

충분한 분산투자를 통해 제거할 수 있는 개별위험(Idiosyncratic Risk)은 투자자가 반드시 보상받아야 할 위험으로 간주되지 않는다.

반면 분산투자로 제거하기 어려운 체계적 위험(Systematic Risk)은 투자자가 부담해야 하는 위험이므로 이에 대한 보상이 요구된다.

이 체계적 위험을 측정하는 핵심 지표가 베타(Beta)다.

그리고 이를 수식으로 나타낸 것이 CAPM이다.

요구수익률(Required Return)

= 무위험수익률(Risk-Free Rate)

• 베타(Beta) × 시장위험프리미엄(Market Risk Premium)

결국 투자자는 단순히 "위험한 자산"에 대해 높은 수익률을 요구하는 것이 아니다.

보다 정확하게는 분산투자로 제거할 수 없는 위험을 얼마나 부담하는가에 따라 요구수익률을 결정한다.

이러한 관점은 투자자에게만 중요한 것이 아니다. 기업에게도 매우 중요하다. 기업은 투자자의 요구수익률을 자본비용(Cost of Capital)으로 이해하고, 이를 이용하여 새로운 프로젝트의 현재가치와 투자 타당성을 평가하기 때문이다.

따라서 이번 소주제는 다음 단계인 시장 포트폴리오(Market Portfolio), 자본시장선(Capital Market Line), 그리고 자본자산가격결정모형(CAPM)을 이해하기 위한 핵심적인 연결고리라고 할 수 있다.