11.8 위험프리미엄의 결정 (Determining the Risk Premium)

앞선 글에서는 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model, CAPM)이 투자자의 요구수익률(Required Return)을 어떻게 결정하는지 살펴보았다. CAPM의 핵심 공식은 다음과 같다.

E(Rᵢ) = Rf + βᵢ[E(Rₘ) − Rf]

이 식에서 자산의 요구수익률을 결정하는 중요한 요소 중 하나가 바로 위험프리미엄(Risk Premium)이다.

위험프리미엄은 투자자가 위험을 부담하는 대가로 무위험수익률(Risk-Free Rate)보다 추가적으로 요구하는 수익률을 의미한다. 그렇다면 이 위험프리미엄은 어떻게 결정되는 것일까?

이번 소주제에서는 시장위험프리미엄(Market Risk Premium)이 무엇이며, 투자자들의 위험선호도와 시장 포트폴리오의 위험을 통해 어떻게 결정되는지 살펴본다. 

 

위험프리미엄의 결정

1. 위험프리미엄(Risk Premium)이란?

위험프리미엄은 위험자산에 투자할 때 투자자가 무위험자산보다 추가적으로 요구하는 기대수익률이다.

가장 기본적인 형태로 표현하면 다음과 같다.

위험프리미엄 = 위험자산의 기대수익률 − 무위험수익률

예를 들어 무위험수익률이 3%이고 시장 포트폴리오의 기대수익률이 9%라면 시장위험프리미엄은

9% − 3% = 6%

이다.

즉, 투자자는 시장위험을 부담하는 대가로 6%의 추가적인 기대수익률을 요구한다고 볼 수 있다.

2. 시장위험프리미엄(Market Risk Premium)

CAPM에서 가장 중요한 위험프리미엄은 시장위험프리미엄(Market Risk Premium)이다.

시장위험프리미엄은 시장 포트폴리오(Market Portfolio)의 기대수익률과 무위험수익률의 차이다.

시장위험프리미엄 = E(Rₘ) − Rf

여기서 시장 포트폴리오의 기대수익률은 투자자가 시장 전체에 투자했을 때 기대하는 수익률이고, 무위험수익률은 위험을 부담하지 않고 얻을 수 있는 수익률이다.

따라서 시장위험프리미엄은 시장 전체의 체계적 위험(Systematic Risk)을 부담하는 데 대한 보상이라고 이해할 수 있다. 

3. 위험프리미엄은 왜 존재하는가?

투자자는 일반적으로 위험을 싫어한다.

이를 위험회피(Risk Aversion)라고 한다.

투자자에게 다음과 같은 두 가지 선택지가 있다고 가정해보자.

A: 확실한 3% 수익률

B: 불확실하지만 평균적으로 3%의 수익률

위험을 싫어하는 투자자라면 일반적으로 A를 선호한다.

따라서 투자자가 위험한 자산에 투자하도록 유도하려면 위험을 부담하는 대가로 추가적인 수익률을 제공해야 한다.

이 추가적인 보상이 위험프리미엄이다.

즉,

위험 증가 → 투자자의 불편 증가 → 더 높은 보상 요구 → 위험프리미엄 발생

이라는 논리로 이해할 수 있다.

4. 위험회피도(Risk Aversion)와 위험프리미엄

위험프리미엄의 크기는 투자자들이 위험을 얼마나 싫어하는지에 따라 달라질 수 있다.

투자자의 위험회피도(Risk Aversion)가 높다면 동일한 위험을 부담하기 위해 더 높은 보상을 요구할 것이다.

반대로 투자자들이 위험을 상대적으로 선호하거나 위험회피도가 낮다면 요구하는 위험프리미엄은 낮아질 수 있다.

따라서 위험프리미엄은 단순히 위험의 크기만으로 결정되는 것이 아니라 투자자들이 위험을 얼마나 부담할 의향이 있는가와도 관련된다.

5. 시장 전체의 위험과 위험프리미엄

CAPM에서는 개별 기업의 위험보다 시장 전체의 위험이 중요하다.

예를 들어 특정 기업의 제품이 예상보다 잘 팔리지 않는 것은 해당 기업의 개별위험이다.

투자자가 충분히 분산투자하고 있다면 이러한 위험은 전체 포트폴리오에 미치는 영향이 제한적이다.

반면 경기침체, 금리 급등, 금융위기 등은 많은 기업의 수익률에 동시에 영향을 미친다.

이러한 위험은 분산투자로 제거하기 어렵다.

따라서 투자자는 시장 전체가 가진 체계적 위험을 부담하는 대가로 시장위험프리미엄을 요구한다.

6. 시장위험프리미엄과 베타(Beta)

CAPM에서는 개별 자산의 위험프리미엄이 시장위험프리미엄과 베타의 곱으로 결정된다.

즉,

자산의 위험프리미엄

= βᵢ × 시장위험프리미엄

이다.

따라서 시장위험프리미엄이 6%이고 어떤 주식의 베타가 1.5라면 해당 주식의 위험프리미엄은

1.5 × 6% = 9%

이다.

무위험수익률이 3%라면 해당 주식의 요구수익률은

3% + 9% = 12%

가 된다.

이처럼 시장위험프리미엄은 개별 자산의 요구수익률을 결정하는 기본적인 출발점이다. 

7. 위험프리미엄은 어떻게 결정되는가?

시장위험프리미엄은 기본적으로 두 가지 요소의 영향을 받는다고 생각할 수 있다.

첫 번째는 시장 포트폴리오가 가진 위험이다.

두 번째는 투자자들이 위험을 얼마나 회피하는가이다.

시장 전체의 위험이 커지면 투자자들은 위험을 부담하는 대가로 더 높은 수익률을 요구할 수 있다.

또한 투자자들의 위험회피도가 높아져도 더 높은 위험프리미엄이 요구될 수 있다.

이를 간단하게 표현하면

시장위험 증가 + 위험회피도 증가 → 위험프리미엄 상승 가능성

이라고 볼 수 있다.

8. 시장 포트폴리오의 위험

시장위험프리미엄을 결정하기 위해서는 시장 포트폴리오의 위험을 이해해야 한다.

시장 포트폴리오는 다양한 기업과 자산을 포함하기 때문에 개별위험은 상당 부분 분산된다.

그러나 경기와 금융시장 전체에 영향을 미치는 체계적 위험은 남는다.

따라서 시장 포트폴리오의 위험은 투자자가 분산투자를 통해서도 제거할 수 없는 위험을 대표한다고 볼 수 있다.

시장의 위험이 클수록 투자자는 시장 포트폴리오에 투자하기 위해 더 높은 기대수익률을 요구할 가능성이 있다.

9. 투자자의 위험회피도와 시장위험프리미엄

시장위험프리미엄은 투자자들의 집단적인 위험선호도와도 관련된다.

투자자들이 위험을 매우 싫어한다면 시장 포트폴리오를 보유하기 위해 높은 보상을 요구할 것이다.

반대로 투자자들이 위험을 상대적으로 덜 부담스러워한다면 낮은 위험프리미엄에서도 위험자산을 보유하려 할 수 있다.

따라서 시장에서 관찰되는 위험프리미엄은 개별 투자자 한 사람의 선호가 아니라 시장 전체 투자자들의 위험선호가 반영된 결과라고 볼 수 있다.

10. 위험프리미엄과 시장가격

위험프리미엄은 자산가격과도 밀접하게 연결되어 있다.

투자자들이 특정 위험자산에 대해 더 높은 위험프리미엄을 요구하면 해당 자산을 보유하기 위해 요구하는 기대수익률이 높아진다.

미래 현금흐름이 동일하다고 가정하면 할인율이 높아질수록 현재가치는 낮아진다.

즉,

요구수익률 상승 → 할인율 상승 → 현재가치 하락 → 자산가격 하락

이라는 관계가 나타날 수 있다.

반대로 위험프리미엄이 낮아지면 요구수익률과 할인율도 낮아지고 자산가격은 상승할 수 있다.

따라서 위험프리미엄은 금융시장의 자산가격을 이해하는 데 매우 중요한 요소다. 

11. 역사적 위험프리미엄(Historical Risk Premium)

실제 시장에서 위험프리미엄을 추정할 때 가장 흔하게 활용되는 방법 중 하나가 과거 데이터를 이용하는 것이다.

예를 들어 장기간에 걸쳐 주식시장의 평균수익률과 무위험자산의 평균수익률을 비교할 수 있다.

역사적 시장위험프리미엄은 일반적으로

과거 주식시장 수익률 − 과거 무위험수익률

을 통해 계산한다.

예를 들어 장기적으로 주식시장의 평균수익률이 9%, 무위험수익률이 3%였다면 역사적 위험프리미엄은 약 6%로 추정할 수 있다.

하지만 과거에 발생한 위험프리미엄이 미래에도 정확히 동일하게 유지된다는 보장은 없다.

따라서 역사적 자료는 중요한 참고자료이지만 미래의 위험프리미엄을 확정적으로 알려주는 것은 아니다.

12. 미래 위험프리미엄의 추정

기업의 자본비용을 계산할 때는 과거의 위험프리미엄보다 미래에 적용할 위험프리미엄이 중요하다.

하지만 미래의 시장수익률과 위험프리미엄을 정확하게 예측하는 것은 어렵다.

따라서 실무에서는 과거의 장기 데이터를 활용하면서 현재의 경제환경, 시장의 밸류에이션(Valuation), 금리수준 등을 함께 고려한다.

특히 시장위험프리미엄은 시장 상황에 따라 변할 수 있다는 점을 이해해야 한다.

13. 위험프리미엄과 경제상황

경제환경이 불안정할수록 투자자들이 위험을 더 크게 인식할 가능성이 있다.

예를 들어 금융위기나 경기침체가 발생하면 투자자들은 안전한 자산을 선호하는 경향을 보일 수 있다.

위험자산을 보유하기 위해 더 높은 보상을 요구한다면 시장위험프리미엄이 상승할 수 있다.

반대로 경제가 안정적이고 투자자들의 위험선호가 높아진다면 위험프리미엄이 낮아질 가능성이 있다.

따라서 위험프리미엄은 고정된 숫자가 아니라 시장의 위험인식과 투자자의 위험선호에 영향을 받는 개념이다.

14. 위험프리미엄과 자본비용(Cost of Capital)

기업재무에서 위험프리미엄이 중요한 이유는 자본비용(Cost of Capital)을 결정하기 때문이다.

기업의 자기자본비용(Cost of Equity)은 CAPM을 이용해 다음과 같이 계산할 수 있다.

Cost of Equity

= Rf + β × Market Risk Premium

따라서 시장위험프리미엄이 높아지면 다른 조건이 동일할 경우 기업의 자기자본비용도 상승한다.

반대로 시장위험프리미엄이 낮아지면 자기자본비용도 낮아진다.

기업 입장에서 자본비용이 상승하면 미래 현금흐름의 할인율이 높아지기 때문에 투자 프로젝트의 순현재가치(Net Present Value, NPV)가 낮아질 수 있다.

결국 위험프리미엄은 기업의 투자 의사결정에도 영향을 미친다. 

15. 위험프리미엄이 높은 시장에서는 어떤 일이 일어나는가?

시장위험프리미엄이 상승하면 투자자들은 위험자산에 대해 더 높은 수익률을 요구한다.

예를 들어 무위험수익률이 3%이고 시장위험프리미엄이 5%였다면 베타가 1인 시장 포트폴리오의 요구수익률은 8%가 된다.

그런데 시장위험프리미엄이 7%로 상승하면 시장 포트폴리오의 요구수익률은 10%가 된다.

기업의 미래 현금흐름이 변하지 않는다고 가정하면 요구수익률 상승은 기업가치 하락으로 이어질 수 있다.

따라서 위험프리미엄의 변화는 주식시장 전체의 가치평가에도 영향을 미칠 수 있다.

16. 위험프리미엄과 투자자의 선택

투자자의 입장에서는 위험프리미엄이 높을수록 위험자산에 투자할 유인이 커질 수도 있다.

위험을 부담하는 대가로 얻을 수 있는 추가수익이 커지기 때문이다.

하지만 높은 위험프리미엄은 동시에 시장이 그만큼 높은 위험을 인식하고 있다는 의미일 수도 있다.

따라서 단순히 "위험프리미엄이 높으니 좋은 투자"라고 판단해서는 안 된다.

높은 위험프리미엄에는 그에 상응하는 위험이 존재할 수 있기 때문이다.

마무리

Determining the Risk Premium의 핵심은 위험프리미엄이 단순히 주어진 숫자가 아니라 시장의 위험과 투자자의 위험선호에 의해 결정되는 보상이라는 점이다.

시장위험프리미엄(Market Risk Premium)은 다음과 같이 정의된다.

시장위험프리미엄 = 시장 포트폴리오 기대수익률 − 무위험수익률

그리고 CAPM에서는 개별 자산의 위험프리미엄을 다음과 같이 계산한다.

개별 자산의 위험프리미엄 = 베타(Beta) × 시장위험프리미엄

따라서 최종적인 요구수익률은

요구수익률 = 무위험수익률 + 베타 × 시장위험프리미엄

으로 표현된다.

여기서 중요한 것은 위험의 종류다.

개별위험(Idiosyncratic Risk)은 충분한 분산투자를 통해 제거할 수 있기 때문에 투자자가 반드시 추가적인 보상을 요구하는 위험은 아니다.

반면 체계적 위험(Systematic Risk)은 시장 전체에 영향을 미치기 때문에 분산투자로 제거하기 어렵다. 따라서 투자자는 이 위험을 부담하는 대가로 위험프리미엄을 요구한다.

결국 위험프리미엄은 다음과 같은 구조로 이해할 수 있다.

시장위험(Systematic Risk)
→ 투자자의 위험회피(Risk Aversion)
→ 시장위험프리미엄(Market Risk Premium)
→ 베타(Beta)에 따른 개별 자산 위험프리미엄
→ 요구수익률(Required Return)
→ 자본비용(Cost of Capital)
→ 자산 및 기업의 가치평가(Valuation)

따라서 위험프리미엄은 투자자가 요구하는 추가수익률을 의미하는 동시에, 기업에게는 자본을 사용하는 데 필요한 비용을 결정하는 중요한 요소다.

특히 기업재무(Corporate Finance)에서는 위험프리미엄의 변화가 자기자본비용(Cost of Equity), 할인율(Discount Rate), 순현재가치(Net Present Value, NPV), 그리고 궁극적으로 기업가치에까지 영향을 미칠 수 있다는 점을 기억할 필요가 있다.